摘要：经理人持股是解决现代企业中委托代理问题、对企业高层管理人员进行激励的一种手段， 在国外尤其是美国公司中得到了广泛的推行。企业经理人持股与公司业绩之间的相关关系作为衡量这种激励方式有效与否的重要指标， 也成为学术界关注的热点。本文在既往研究的基础上， 以深圳证券交易所和上海证券交易所1997年以前上市的所有高科技公司为样本， 考察了高科技企业经理人持股情况与公司长期业绩之间的关系。研究主要分两个部分， 第一部分考察高科技企业经理人持股对公司长期业绩的影响， 第二部分考察高科技企业经理人持股比例与公司长期业绩之间的相关性。实证结果表明， 高科技企业的长期业绩受经理人持股与否的影响显著， 而且经理人持股比例与公司长期业绩之间也存在着显著的正相关关系。

　　关键词：高科技企业； 经理人持股； 长期业绩；

　　一、引 言

　　代理理论认为， 对企业的经理人实行股权激励制度有利于协调经理人与股东 （委托人） 之间的利益矛盾， 降低代理成本， 提升公司业绩。这一问题不但是企业界关注的问题， 也是学术界研究的重要领域。由于股权激励是一种长期激励手段， 因此考察这种激励手段与企业长期业绩之间的关系对确定这种制度的作用是十分重要的。从已有的研究结果来看， 国外的相关研究并没有得出明确一致的看法， 基本上存在两种观点 （本文将在下面"文献回顾"部分详细说明） ;而国内学术界对于股权激励与公司短期业绩之间的关系的考察结果的普遍结论是：高管人员持有企业股权不能对其产生有效的激励， 经理人持股比例与公司短期业绩不存在显著的相关关系。

　　与普通企业相比， 新兴的高科技企业通常具有高成长、增长价值高的特点， 这就要求高层管理人员保持长期稳定。同时， 新兴的高科技企业管理人员通常比较年轻， 相比而言， 更会看重长期职业生涯的发展， 而不仅仅是短期薪金的激励。因此在高科技企业对管理人员实施股权激励， 其效果似乎应该更好。目前， 国内的相关研究一般只涉及一年的数据， 即只考察了股权激励与公司的短期业绩之间的关系， 没有考虑经理人持股对公司长期业绩的影响， 直接针对高科技企业的经理人激励问题的研究则更少。本文以深圳证券交易所和上海证券交易所在1997年以前上市的所有高科技公司为样本， 考察了这些公司在1997-2001年的业绩状况与公司经理人员持股状况之间的相关性。以期丰富这一领域的学术研究成果， 并对我国股权激励的实践提供相关的经验研究证据。

　　二、文献回顾

　　Berle和Means （1932） 在《现代公司与私有产权》一书中就指出， 股权的分散会降低股东控制大公司的意愿和能力， 在这种情况下， 经理人持有少量股权会激励他们追求自己的利益。之后的研究者们针对这一问题进行了深入的理论探讨和实证检验， 但并没有形成明确一致的看法。

　　一种观点认为， 持股比例与公司业绩存在着一定的相关关系。经理人持股水平较低时， 经理人最大化股东财富的动机会随股权的增加而增加。而且， 经理人也会更愿意接受外部监控， 并从事价值最大化的活动。由于所有这些力量都表明经理人将会努力工作以最大化公司的价值， 因此预期经理人持股与公司价值在一定持股权范围内呈正相关关系 （Jensen和Meckling, 1976） , 这就是利益趋同效应。而当经理人持股权超过了这一较低水平时， 正相关的关系就会被削弱。经理人持股比例越高， 就意味着经理人对管理层的控制权更大， 以及外部监管和控制的更低效率 （Demsetz, 1983） .假定管理者的目的是最大化自己的效用， 而不是股东的利益， 更高的持股权给了他们防御的能力。因此虽然激励机制依旧在起作用， 但管理层的防御却对股东的财富产生了负面影响， 一般称之为防御效应。最终， 在这两种效应的共同作用下， 经理人持股与公司业绩之间存在着非单调的关系。

　　许多学者的实证研究也证实了这一点， 但并没有就非单调关系的具体拐点达成一致意见。Morck et al. （1988） 考察财富500强中的371家公司1980年的情况， 认为管理层持股介于0%-5%之间时， 托宾Q值随持股比例的增加而增加， 5%-25%之间时， 随持股比例增加而减少， 高于25%时， 随持股比例的增加而缓慢增加。McConnell和Servaes （1990） 的结论与之不同， 认为管理层持股与托宾Q值呈倒U形关系：持股比例小于40%时， 托宾Q值随持股比例的增大而上升， 达到40%-50%时， Q值开始下降。Hermalin和Weisbach （1991） 对CEO的持股比例与托宾Q值之间关系的研究表明， 持股比例低于1%时， Q值上升， 介于1%-5%之间时下降， 5%-20%之间时上升， 超过20%再次下降。Haiyang Chen et al. （1993） 以1976、1980、1984三年财富500强的数据为样本， 证明当持股比例介于0%-7%时， 公司价值为持股比例的增函数， 介于10%-12%之间时， 为减函数， 而超过这一范围， 1976年的样本显示Q值依旧下落， 1980和1984年的样本开始回升。

　　而另一种观点则认为， 经理人的持股比例并不是公司业绩的影响因素。Demsetz和Lehn （1985） 认为股东在确定股权结构时会充分考虑到分散股权的利与弊， 因此当公司的股权结构达到最优时， 经理人持股与业绩之间无相关关系， 并通过实证检验证明了这一点。Loderer和Martin （1997） 提出是公司业绩影响了经理人的持股比例， 而不是反之。增加经理人持股比例可能不是提升业绩的最有效途径， 而产品市场、经理人市场、公司控制权市场以及非货币性收益 （如声誉、成就感、公众关注） 等因素才使经理人为最大化股东财富而努力。

　　我国学者李增泉 （2000） 采用上市公司1998年的数据， 讨论了高层管理人员的年度报酬、持股比例与公司绩效之间的关系， 并对样本总体依据资产规模、行业、国家股比例和公司所在区域进行了分组检验， 认为我国上市公司高级管理人员的持股比例偏低， 不能发挥其应有的激励作用。魏刚 （2000） 也采用了上市公司1998年的数据， 研究表明高级管理人员持股水平偏低， "零持股"现象比较普遍， 并且存在明显的行业差异。高级管理人员的持股数量与上市公司的经营绩效并不存在显著的正相关关系， 也不存在"区间效应", 而且高级管理人员持股比例越高， 与上市公司经营业绩的相关性越差。上海荣正咨询公司 （2000, 2001） 进行了关于上市公司高层管理人员持股市值和年薪与公司业绩之间的相关性研究。研究结果表明总体上二者呈很微弱的正相关。其中， 总经理持股市值与各业绩指标之间不存在相关关系。但上述研究都是以某一年深沪两市全体上市公司为样本， 研究的是经理人持股与公司短期业绩之间的相关关系， 没有涉及经理人持股与公司长期业绩的关系。

　　总的来看， 在经理人持股与公司业绩之间关系这一问题上， 国内外大量研究文献在理论以及实证上都存在着很多分歧。目前国内相关实证研究普遍认为， 由于我国上市公司高级管理人员持股比例低， 持股制度定位不明、制度僵硬， 高管人员持有的股票不能对其产生有效的激励， 经理人持股比例与公司业绩不存在显著的相关关系。本文在以上研究的基础上， 研究我国高科技企业上市公司经理人持股与长期业绩之间的相关性， 以期对这一领域的研究做有益的补充。

　　三、研究内容及研究设计

　　（一） 研究设计与数据来源

　　1.研究设计

　　本研究设计了两项研究方案：一是对窗口期 （1997-2001年） 内实行了经理人持股制度与没有实行经理人持股制度的高科技企业的平均业绩 （采用平均净利润与平均资产收益率两个指标） 情况进行比较；二是对实行了经理人持股制度的高科技企业， 考察其窗口期中的平均持股比例与企业平均业绩之间的相关性。

　　本文采用净利润与资产收益率作为衡量企业业绩的指标， 是因为它们是用于衡量企业业绩的最典型、最常见的两个指标， 其中"净利润"衡量的是企业业绩的绝对额水平， "资产收益率"衡量的是企业业绩的相对额水平；而采用"平均"指标的考虑， 则是由于本文研究的是企业的长期业绩， 采用平均水平对长期业绩进行衡量是较为恰当的方式之一。

　　为完成以上两项设计， 本文截取了窗口期 （1997-2001年） 内经理人持有公司股份与没有持有公司股份的高科技企业的情况， 包括五年的平均净利润、平均资产收益率、经理人的平均持股比例， 以及本文在第二个研究方案中涉及的控制变量公司的平均资产规模、平均资产负债率等。

　　在界定经理人时， 本研究仅考虑了总经理 （包括兼任其他职务的总经理） .这是因为在代理关系中， 总经理和其他高级管理人员也构成委托代理关系， 但这一层代理问题相对总经理与股东之间的代理问题来说相对简单， 而且总经理与股东之间的代理问题对于公司内部治理结构的完善更为关键 （李增泉， 2000） , 因此本文仅以总经理的持股情况与公司长期业绩的关系作为研究对象。

　　在划分行业类别时， 本文以1999年证监会颁布的《上市公司行业分类指引 （试行） 》为基准， 在此基础上将如下几类归为高科技：电子元器件制造业、化学纤维制造业、化学原料及化学制品制造业、计算机及相关设备制造业、生物制品业、通信服务业、通信及相关设备制造业、信息技术业、医药制造业、仪器仪表及文化办公用机器制造业。它们共同的特点是：或者生产高科技产品， 或者在生产经营过程中要采用高科技或高科技设备， 即它们的生存与发展在很大程度上要依赖于高科技的发展。

　　2.数据来源

　　本研究的数据来源主要是由深圳市国泰安信息技术有限公司开发制作的"中国股票上市公司财务数据库查询系统v2.0"和"中国上市公司治理结构研究数据库", 以及巨灵信息网 （www.chinaef.com） 的相关数据。

　　（二） 经理人持股对企业长期业绩影响的实证研究

　　此项研究对窗口期内 （1997-2001年） 实行了经理人持股制度与没有实行这一制度的高科技企业五年平均净利润与平均资产收益率的情况进行了比较分析， 即以窗口期的平均净利润与平均资产收益率作为考核指标来考察实行经理人持股制度对高科技企业长期业绩的影响。

　　1.样本选取

　　我们考察了深圳证券交易所和上海证券交易所在1997年以前上市的所有高科技公司， 并对这些公司是否在1997-2001年实行经理人持股制度的情况进行了考察， 得到了两组样本， 一组是在1997-2001年均实行了经理人持股制度的公司；另一组是在这五年中均没有实行这一制度的公司。

　　样本选取的结果是：在1997-2001五年经理人均不持股的高科技公司共9家， 在1997-2001五年中均实行了经理人持股制度的高科技公司共54家， 从中剔除1家数据不详的公司上海邮通 （600680） 后， 实际样本为53家。

　　2.变量定义与研究假设

　　此研究是要比较经理人持股这一制度对高科技企业长期业绩的影响情况， 采用的业绩指标是窗口期 （1997-2001年） 的平均净利润和平均资产收益率 （ROA） .

　　在高科技企业中， 知识资本是企业成长的核心动力， 其发展主要依赖于核心技术的成熟、发展与市场竞争力， 依赖于技术骨干等人力资本。高科技企业凭借科研技术和成果就能迅速发展起来， 成为某一新产品一定时期内的垄断者， 获得高额收益， 通常具有高成长、高收益的特点， 因此， 高科技企业的经理人通常会更注重与公司的同步成长、利益分享， 乐于持有公司的股票， 分享公司成长所带来的丰厚回报。

　　另一方面， 对于高科技企业来说， 高管人员获得一定持股权后， 会比较容易接受相对较低的基本工资和奖金。这对于新兴的、特别是创业初期 （资金不够丰裕的） 高科技企业而言尤为重要， 也使得股权激励在高科技企业中占有相对重要的地位。

　　根据以上分析， 公司愿意给予经理人一定持股权以激励其努力工作， 而经理人也会乐于持有公司的股票以分享高成长所带来的高收益。因此， 可以假设， 与经理人不持股的公司相比， 实行经理人持股制度的高科技公司的长期业绩应更好， 由此本文提出假设1:

　　H1:经理人持股对高科技企业长期业绩有显著的影响。

　　3.实证检验与结论

　　（1） 对两组样本的描述性统计--平均净利润与平均ROA

　　1997-2001五年中经理人均不持股的高科技公司共9家， 描述性统计结果如表1所示：

　　表1 经理人不持股公司平均净利润与平均ROA的统计结果

　　从表中可以看出：经理人不持股的9家样本公司在1997-2001年五年中的平均净利润的均值为-8220226, 中位数为3922085.四分之一分位数 （Q1） 为-21094545, 四分之三分位数 （Q3） 为25290344;平均ROA的均值为-0.78%, 中位数为1.06%.四分之一分位数 （Q1） 为-5.27%, 四分之三分位数 （Q3） 为6.15%.

　　1997-2001五年中均实行了经理人持股制度的高科技公司共54家， 从中剔除1家数据不详的公司后， 实际样本为53家， 统计结果如表2所示：

　　表2 经理人持股公司平均净利润与平均ROA的统计结果

　　从表中可以看出：经理人持股的53家样本公司在1997-2001年五年中的平均净利润的均值为69346037, 中位数为55866344.四分之一分位数 （Q1） 为28114999, 四分之三分位数 （Q3） 为87668176;平均ROA的均值为5.63%, 中位数为5.22%.四分之一分位数 （Q1） 为3.45%, 四分之三分位数 （Q3） 为7.60%.

　　比较以上两组样本的基本统计量结果， 可以直观地看出， 无论平均净利润指标， 还是平均ROA指标， 窗口期内经理人持股的高科技公司都高于不持股的公司。

　　（2） 两组比较的统计检验

　　在考察了样本数据的基本特征后， 本文对两组样本进行了统计检验， 以考察样本公司这两个业绩指标的差异是否显著。

　　首先， 以平均净利润和平均ROA作为衡量长期业绩的指标， 对两组样本公司 （实行了经理人持股与不持股制度） 进行正态性检验。若两组样本满足正态性检验， 则采用T检验；否则采用非参数检验 （Wilcoxon秩和检验） .由于两组样本容量均较少， 因此采用Shapiro-Wilk检验中的W统计量进行正态性检验。若样本呈正态分布， 则由样本构造的W统计量的值应接近于1.不然， 则否定正态性假定。统计结果如表3所示：

　　表3 两组样本的正态性检验---分别以平均净利润和平均ROA作为业绩衡量指标

　　注：**表示通过0.05的显著性水平；

　　由于两种业绩衡量指标下， 持股组的P值都<0.05, 因此否定正态性假定， 从而采用非参数检验对两组进行比较。进行两组比较时， 原假设H0为：两组均值相等。若检验统计量的P值小于预定的显著性水平， 则结论为两组的均值有显著差异。统计结果如表4所示：

　　表4 两组比较的非参数检验---分别以平均净利润和平均ROA作为业绩衡量指标

　　注：**表示通过0.05的显著性水平；*表示通过0.1的显著性水平。

　　在以平均净利润作为业绩衡量指标时， 两组比较的P值通过了0.05的显著性水平， 在以平均ROA作为业绩衡量指标时， 两组比较的P值也通过了0.1的显著性水平。因此我们可以认为， 在高科技公司， 经理人持股与否显著影响了公司的长期业绩。

　　（3） 结论及分析

　　以上对窗口期内高科技公司中持股与不持股两组样本进行了描述性统计及两组比较检验， 结果表明， 经理人持股的公司的平均净利润和平均ROA都高于不持股的公司， 且两组的长期业绩存在着显著差异。这一结论支持本文经理人持股影响高科技企业长期业绩的假设。

　　（三） 经理人持股比例与企业长期业绩相关性的统计分析

　　此项研究是通过一定的统计方法， 分析高科技企业的长期业绩是否与经理人持股的比例之间具有一定的相关性， 目的在于考察公司的长期业绩是否受经理人的持股比例的影响。此项研究可以视为前一项研究的深入。前一项研究的结论是"经理人持股显著影响了高科技公司的长期业绩", 本项研究的目的在于回答：经理人的持股比例是否与高科技公司的长期业绩显著相关。

　　1.样本选取

　　本项研究考察的样本对象是1997-2001年均实行了经理人持股制度的高科技公司， 剔除1家数据不详的公司上海邮通 （600680） 后， 实际样本为53家。

　　2.研究变量

　　本项研究设定的变量如下：

　　因变量1:公司的长期业绩ANI=1997-2001五年的平均净利润

　　因变量2:公司的长期业绩AROA=1997-2001五年的平均ROA

　　考察变量：经理人持股比例SH=1997-2001五年的平均持股比例， 即五年中经理的平均持股数额/企业全部股本的平均数额

　　控制变量：公司规模LNTA=1997-2001五年的平均总资产的对数；

　　资本结构LAR=1997-2001五年的平均资产负债率。

　　3.研究假设

　　在第一项研究中， 本文证实了经理人持股对高科技企业长期业绩有显著影响。但依旧不能断言经理人的持股比例与高科技企业的长期业绩之间存在着显著的相关关系。相反， 根据李增泉 （2000） 、魏刚 （2000） 、上海荣正咨询公司 （2000、2001） 等相关研究所得出的结论， 在目前高级管理人员的持股比例偏低， 持股制度本身存在定位不明、制度僵硬等问题的情况下， 经理人持股比例与企业短期业绩之间不存在显著相关性。

　　在讨论经理人持股比例与高科技企业长期业绩之间的相关性时， 上述客观情况依旧存在， 因此， 此项研究的假设为：

　　H2:经理人持股比例与高科技企业的长期业绩之间不存在显著的相关关系， 即， 高科技企业的长期业绩不受经理人持股比例的影响。

　　4.实证检验及其结果

　　（1） 描述性统计结果

　　表2已给出了窗口期内实行经理人持股制度的高科技公司的平均净利润和平均ROA情况， 此处仅列出窗口期内53家样本公司经理人平均持股比例的统计结果， 如表5所示：

　　表5 经理人持股公司的平均持股比例的统计结果

　　从表5中可看出， 这53家高科技公司的经理人持股比例很低， 均值仅为0.0091%.持股比例最高的是深科技A （000021） , 但也仅为0.0938%, 还不到0.1%.这与先前研究 （李增泉， 2000;魏刚， 2000;上海荣正咨询公司， 2000、2001） 的结论保持一致。目前， 我国上市公司普遍存在着经理人员人均持股比例低的问题。

　　（2） 经理人持股比例与平均净利润及平均ROA的相关性分析

　　此部分研究目的在于考察经理人持股比例与平均净利润及平均ROA之间的相关程度。采用的方法是计算长期业绩 （分别以平均净利润、平均ROA作为衡量指标） 、持股比例、公司规模和资本结构四个变量之间的Pearson相关系数， 得到如表6所示的结果。

　　从表6可以看出， 无论以平均净利润， 还是以平均资产收益率作为长期业绩的衡量指标， 长期业绩均与持股比例呈显著正相关关系 （均通过了0.05的显著性水平） .同时， 平均ROA与公司规模、资本结构表现出显著的负相关关系， 而平均净利润虽与公司规模、资本结构负相关， 但相关性不显著。另外， 持股比例与公司规模、资本结构无显著相关关系， 公司规模与资本结构呈显著正相关关系。

　　这一结果初步表明， 高科技公司的长期业绩受经理人持股比例的影响。同时长期业绩指标 （平均ROA指标） 与公司规模、资本结构的显著相关性也说明， 在后面的回归分析中， 有必要对公司规模、资本结构这两个因素对公司长期业绩的影响进行控制， 以得出长期业绩与持股比例之间更为确实的相关关系。

　　表6 长期业绩、持股比例、公司规模和资本结构之间的相关性检验

　　注：1.括号内的值为相关系数的P值。2.**表示通过0.05的显著性水平；

　　（3） 经理人持股比例与平均净利润及平均ROA的回归分析

　　此部分研究的目的在于控制公司规模、资本结构后， 分析经理人持股比例对高科技公司长期业绩 （平均净利润及平均ROA） 的影响。研究所涉及的变量为：

　　因变量1:公司的长期业绩ANI （1997-2001五年的平均净利润）

　　因变量2:公司的长期业绩AROA （1997-2001五年的平均ROA）

　　自变量：经理人持股比例SH （1997-2001五年的平均持股比例， 即五年中经理的平均持股数额/企业全部股本的平均数额）

　　控制变量：公司规模LNTA （1997-2001五年的平均总资产的对数） ;

　　资本结构LAR （1997-2001五年的平均资产负债率） .

　　运用SAS统计软件进行回归分析后， 得到如表7所示的统计结果。回归结果表明：

　　首先， 分别以平均净利润和平均ROA作为业绩衡量指标 （因变量） 的两个方程的F统计量都通过了显著性检验， 即持股比例、公司规模和资本结构三个解释变量能解释高科技公司长期业绩的绝大部分。

　　表7 高科技公司长期业绩与持股比例的回归分析

　　注：1.括号内的值为变量系数或统计量的相应P值。2.**表示通过0.05的显著性水平；*表示通过0.1的显著性水平。

　　其次， 无论在平均净利润方程， 还是在平均ROA方程中， 持股比例的系数都通过了0.05的显著性水平。因此， 持股比例与平均净利润及平均ROA均呈显著正相关关系。这也就意味着， 经理人持股比例能显著影响高科技公司的长期业绩。

　　此外， 平均净利润还与公司规模显著正相关， 与资本结构显著负相关， 而平均资产收益率与公司规模正相关， 但相关性不显著， 与资本结构显著负相关。

　　5.结论

　　此项研究的目的在于考察公司的长期业绩是否受经理人持股比例的影响。对1997-2001年均实行了经理人持股制度的53家高科技公司为研究样本， 进行了描述性统计、相关性分析和回归分析。结果表明， 经理人持股比例较低， 53家样本公司的均值仅为0.0091%, 但经理人持股比例能显著影响高科技公司的长期业绩， 持股比例越高， 长期业绩越好。

　　四、研究结论与不足

　　本文以高科技企业为研究对象， 对经理人持股情况与公司长期业绩之间的关系进行了讨论， 主要涉及两个方面的问题。其一是高科技公司长期业绩是否受经理人持股的影响， 第二是高科技公司长期业绩是否受经理人持股比例的影响。针对这两个问题， 分别进行了两项研究， 研究结果表明， 在高科技公司， 经理人持股与否显著影响了公司的长期业绩， 实行经理人持股制度的公司的长期业绩优于没有实行这一制度的公司；同时， 经理人的持股比例也对公司的长期业绩有着显著的影响， 持股比例越高， 公司的长期业绩越好。

　　本文的不足与局限在于：一、窗口期内"均不实行经理人持股制度"的高科技企业的样本较小， 仅有9家。这可能会对本文结论构成影响；二、仅考虑了高科技企业的情况， 因此将经理人持股情况影响公司长期业绩的结论推广至一般性的其他上市公司需要作进一步的研究；三、研究结论可能受所选窗口期的影响。不同时期内， 经理人持股情况与公司长期业绩之间的关系可能有所不同。

　　参考文献
　　（1） 李增泉：《激励机制与企业绩效---一项基于上市公司的实证研究》[J], 《会计研究》2000年第1期。
　　（2） 魏刚， 2000:《高级管理层激励与上市公司经营绩效》[J], 《经济研究》2000年第3期。
　　（3） 上海荣正投资咨询有限公司：《中国上市公司高管持股及薪酬状况综合研究报告暨中国企业股权激励状况综述》[J], 2002年。
　　（4） BerleA.A.andMeansG.C., 1932, TheModernCorporationandPrivateProperty, NewYork:Mac millan.
　　（5） CoreJ.E.andLarckerD.F., 2002, "Performanceconsequencesofmandatoryincreasesinexecutive stockownership", JournalofFinancialEconomics64, 317-340.
　　（6） DemsetzH., 1983, "Thestructureofownershipandthetheoryofthefirm", JournalofLaw&Eco nomics26, June, 375-90.
　　（7） DemsetzH.andLehnK., 1985, "Thestructureofcorporateownership:Causesandconsequences", The JournalofPoliticalEconomy, Volume93, Issue6, 1155-1177.
　　（8） HermalinB.E.andWeisbachM.S., 1991, "Theeffectsofboardcompositionanddirectincentiveson firmperformance", FinancialManagement, Volume20, Issue4, 101-112.
　　（9） HaiyangChen, HexterJ.L.andMichaelY.Hu, 1993, "Managementownershipandcorporatevalue", ManagerialandDecisionEconomics, Volume14, Issue4, 335-346.
　　（10） JensenM.C.andMecklingW.H., 1976, "Theoryofthefirm:managerialbehavior, agencycostsand ownershipstructure", JournalofFinancialEconomics3, 306-360.
　　（11） LodererC.andMartinK., 1997, "Executivestockownershipandperformancetrackingfainttraces", JournalofFinancialEconomics45, 223-225.
　　（12） McConnellJ.J.andServaesH., 1990, "Additionalevidenceonequityownershipandcorporatevalue", JournalofFinancialEconomics27, 595-612.
　　（13） MorckR., ShleiferA.andVishnyR.W., 1988, "Managementownershipandmarketvaluation:an empiricalanalysis", JournalofFinancialEconomics20, 293-315.

TAG标签： 高科技企业     经理人持股     长期业绩