摘要：本文探究了上市公司年度股价波动性与其上一年公开财务指标的相关关系。公开财务指标主要包括六项， 从不同维度反映了公司规模、资本结构、偿债能力、盈利状况、管理状况和股东情况。通过分析结果发现， 若干财务指标与上市公司的股价波动性都有显著的相关关系， 大部分符合预期及常识。有一些财务指标与上市公司的股价波动性长时期内表现出稳定、显著的关系。文中尝试探讨了造成这种相关性的因素。

　　关键词：上市公司； 财务指标； 财务参数； 股价波动；

　　Abstract:

　　We studied the correlation between the annual stock price volatility a list company and its public financial indicators in the previous year. The public financial indicators include 6 factors, showing the company 's size, capital structure, solvency, profitability, management and shareholders' situation. After analysis we find that many financial factors have significant correlations with the stock price volatility of the listed company, most of them are in line with expectations and common sense. Some financial indicators and the company 's share price volatility show a stable and significant relationship over a long term. This paper attempts to explore the factors causing such relevance.

　　Keyword:

　　Listed companies; financial indicators; financial parameters; share price volatility;

　　引言

　　股票回报率的波动性 （volatility） 是投资风险的直接度量。因此， 上市公司的公开财务指标与其回报波动性的关系， 是一个非常有意义的问题。如果这个问题能够得到有效的回答， 那么投资者就可以根据上市公司年报等公开信息来了解投资于特定上市公司的风险， 从而选择符合自己风险容忍度的投资组合；管理者也可以由自己的财务状况出发防止其公司市值的过度震荡， 从而有系统性、针对性地改进公司的管理水平和资源配置。

　　国内外的研究都已经注意到了财务数据和股价之间的相关关系。例如， "杠杆效应" （leverage effect） 已在国外的研究中被广泛注意到， Black （1976） 发现， 公司股价下跌会导致债务-所有者权益比率上升及股价波动性增加。这一结果在公司层面和市场指数层面都得到了验证。前者见Black （1976） 和Christie （1982） , 后者见French, Schwert, Stambaug （1987） , Gallant, Rossi, and Tauchen （1990） , Schwert （1990） , Nelson （1991） .

　　Cheung and NG （1992） 在"杠杆效应"的基础上探讨了股价和公司规模的关系， 发现小公司股价波动性对股价的变化更敏感。

　　Santis and Imrohoroglu （1997） 研究了新兴金融市场的股票收益和波动， 发现新兴市场的波动水平显著高于更成熟的市场。

　　关于股价回报率波动性的问题， 中国的学者基于深圳和上海两个证券交易所的A股进行了一些研究。但是目前的研究主要集中在应用时间序列方法对股价回报率本身的序列进行分析， 方法主要用到了指数模型、GARCH模型等。时间序列的方法能有效提取股价波动中的季节性、周期性和趋势性信息， 但是并没有考虑到上市公司本身的财务状况和行业特殊情况， 所以有一定的局限性。考虑到企业自身的财务状况和经营状况研究股价回报率的波动性， 中国也有一些学者对此进行了尝试。在李岳、王继平、归江 （1998） 的研究中， [3]采用沪市A股的186只个股， 对股票市场价格波动与红利政策、财务指标以及产业特征的关系进行了截面数据分析， 并且认为红利率与股价回报率变动显著负相关， 而盈余支出率则与股价回报率波动有弱的负相关性；较高的负债率和净资产收益率会引起股票市场价格大的波动；尽管公司市价总值对股价回报率影响很小， 但其与股价回报率波动显著正相关。而在胡继之、于华 （1999） 的研究[5]中， 通过对深市上市公司业绩、资金结构与规模、市场结构性价格波动和交易制度的实证分析， 认为股市价格的变动在一定程度上反映了内在价值的变化， 而不合理的债务结构和投机性的非主营业务加大了价格波动的幅度。除此之外， 一些外在的市场条件特别是资金量在股市价格的波动中也起着重要的有时甚至是决定性的作用， 表明中国的股市投机性强， 整体性风险水平较高。金德环、王俊、李鹏、李胜利 （2002） 的研究则针对了个股的异常波动[4], 通过实证方法对我国证券市场上市公司信息披露与公司股价回报率的异常波动相关性进行了描述性统计分析， 认为我国证券市场上市公司所披露信息的信息含量不高， 上司公司信息披露所引起的异常波动较频繁等。基于这些已有的研究， 我们可以知道红利政策、财务数据、产业结构都可以引起股价回报率的波动， 而资金量和资产负债情况甚至可以决定股价回报率的波动情况。然而， 这些实证研究由于完成时间较早， 中国资本市场在上个世纪90年代并不发达的缘故， 不免受到数据来源的局限和股票市场不完善的限制。现在中国的资本市场， 尤其是股票市场， 与这些文献完成之时的情况已经有了很大的不同， 证监会针对上市公司的信息披露监管也更加严格。在这样成熟的客观条件下， 我们认为有必要对于股价回报率波动的问题进行更加深入的实证研究， 发现股价回报率波动问题的影响因素。本文采用中国股市的数据进行分析， 通过上市公司公开数据， 对于收益率波动性的来源进行分解和解释， 并根据统计数据分析结果进行预测及评价。

　　实证统计与分析

　　一、数据来源和变量定义

　　我们的数据来自CCER色诺芬数据库， 包括CCER股票价格收益数据库和CCER一般上市公司财务数据库。

　　在回归分析中， 我们的因变量是股票价格的波动。股票价格的波动性用上市公司一年中所有股票价格周度回报率的标准差表示。考虑到中国股市对每日股票波动的涨跌幅限制， 使用日度回报率的标准差会无法有效反映波动较大的股票的波动程度差异， 所以我们不使用日度回报率的标准差衡量股票价格收益波动。而月度回报率一年只有12个值， 样本不足， 计算出的波动性受极端值影响较大， 故也不采用月度回报率。在具体的处理上， 我们使用周度回报率的100倍 （例如5%的收益率取5） 的标准差的以e为底的对数来反映。取对数是为了消除极端值的影响。去掉百分号是为了不致因数字太小而使研究者失去对它的直觉。

　　回归模型中的自变量有六个：

　　对数变换后的总资产 （ASSET） --该指标反映了公司的经营规模。有理由认为， 总资产较大的公司是已经在市场上运营多年、富有经验的企业， 是在从小企业扩张成大企业的过程中经受住了市场的考验、有其核心竞争力和优势的企业。可以预期， 总资产大的公司前景明朗稳定， 回报波动性会较小。考虑到总资产的增加对于企业规模应该是边际递减的， 例如一家公司的总资产由一百万增加到一千一百万是规模的大幅增加， 而由两个亿增加到两亿一千万则算不上是原有基础上的大规模扩张。因此， 我们把总资产的对数而不是总资产本身作为我们的自变量， 以拟合边际递减的情形。

　　资产收益率 （Return On Asset或ROA） --该财务指标直接反映了公司当年的盈利状况。对这一指标可以有两种相反的预期：第一， 该项指标高反映出较强的盈利能力， 这样的公司在投资者的预期中风险较低， 回报波动性不大。第二， 恰恰相反， 在竞争充分的市场上， 有可能大部分公司的资产收益率是差不多的， 没有显著差异， 少数公司资产收益率高说明该公司进入了一个高风险、前景不稳定但短期内产生了大量利润的领域， 资产收益率高反而是高风险的表现， 并会因此带来高回报波动性。

　　流动比率 （Current Ratio或CR） --即企业流动资产与流动负债的比率。该比率反映了企业的短期偿债能力。该值与波动性的关系可能是符合U形曲线的， 即该比值过低时表明企业目前周转困难， 导致市场信心不足， 表现出较大的波动性；如果过高则可能反映出企业闲置资源过多， 不善运营， 也表现出较大的波动性。

　　债务资产比率 （Total debt to total asset, 记为LEV） --即总负债与总资产的比值， 范围为0到1之间。该财务指标反映了公司的基本债务状况， 反映了公司对财务杠杆的利用程度。所以一定程度上我们可以根据这一指标推测公司的扩张情况：该公司当前的状态是扩张的还是稳健的？这种区别很可能会影响到公司股票回报收益率的波动性。

　　管理费用占营业收入的比率 （Administrative expense to total revenue, 记为ADM） --该比值是一个相对创新的财务比率， 表明公司所获利润中用于行政管理的比例， 反映了一家公司的运营管理效率和管理水平。对于不同行业的公司， 该比值可能显著不同；同时， 该比值受到公司治理结构、管理理念的影响， 在不同公司之间差异可能很大。

　　应收账款占总资产的比率 （Accounts receivable to total assets, 记为AR） --该指标同样为一个创造性指标， 反映了公司应收账款占总资产的比例大小。由于中国上市公司中普遍存在大股东占款的情况， 而大股东占款一般通过应收账款 （Accounts Receivable） 反映在公司的公开财务报告中， 所以有理由相信， 如果上市公司应收账款在总资产中占比过高， 该公司可能有比较严重的大股东占款情况。

　　二、对上市公司财务指标的描述性分析

　　为了获得对自变量的值的整体了解， 我们对各样本的财务指标的值进行了简单的描述性分析 （见表1） .

　　从表1的描述性统计可以看出：对数变换后的公司的总资产 （ASSET） 标准差为1.078, 反映出不同的公司在资产规模上差距比较大。公司的资产收益率 （ROA） 介于-1.752与0.410之间， 其平均水平约为0.022 （均值） 、0.025 （中位数） .从中位数可以看出， 超过半数的公司有正的ROA.流动比率 （CR） 取值范围较大， 介于0.002和55.741之间， 从中可以看出公司的流动比率差别非常大， 反映出不同公司的短期偿债能力有显著不同。债务资产比率 （LEV） 取值范围也相对较大， 介于0.009和23.799之间， 但是标准差较小 （0.587） , 反映出个别公司对于财务杠杆利用比较极端， 总体上差别不大。管理费用占营业收入的比例 （ADM） 均值为30.885, 中位数为0.075, 但是标准差非常大 （2607.240） , 反映出不同公司管理费用差别非常大， 而且有些公司管理费用与营业收入的比值非常高， 拉高了中位数只有7.5%的总体均值 （达到30以上） .应收账款占总资产比例 （AR） :均值为0.095, 中位数为0.073, 标准差为0.088, 各个公司之间差别并不大。

　　三、上市公司股价波动性和财务参数关系的回归分析

　　我们以回报率波动性为因变量， 以第三部分所述6个财务指标 （总资产、资产收益率、流动比率、债务资产比率、管理费用占营业收入的比率、应收账款占总资产的比率） 的值为自变量， 进行多重线性回归。在回归之后， 我们对残差进行分析， 去掉了一些极端样本。所得各年的结果不尽相同。取显著性水平为0.05.见表2.综合起来， 历年的解释变量及模型的显著性水平如表3所示。

　　从表3可以看出， 总资产 （ASSET） 、资产收益率 （ROA） 与公司股价收益率的波动有较为明确的相关， 在27年中有23年呈现出显著的相关关系， 而且关系非常稳定， 其增加都引起波动性的减小。这两个变量在0.05的置信水平下可以认为对回报率波动性有显著影响。应收账款占比 （AR） 对股价收益率波动性也有较为明确的相关， 有11年存在显著影响， 且其中有10年的符号为正。符号出现相反的年份为沪市的2007年和深市的2008年， 两个年份非常接近， 表明很有可能是当时的一些特殊情况引发了股价波动性和应收账款占比关系的异常。杠杆率 （债务-资产比率） 有10年影响显著， 且系数符号为正， 从全年波动性的角度验证了"杠杆效应".管理费用占比有8年显著， 且符号大部分为正。流动比率表现出较弱的影响， 且关系非常不稳定。

　　结论

　　中国上市公司的部分财务指标与其当年股票价格收益率波动性存在比较显著的持续的相关关系。具体来说， 公司当年的总资产 （ASSET） 与资产收益率 （ROA） 对于公司股票价格收益率波动性存在显著的影响， 而应收账款占总资产的比例、杠杆率 （债务-资产比率） 、管理费用占营业收入的比例也有一定程度的影响， 但是方向不确定。

　　具体来说， 上述存在显著影响的财务指标主要取决于公司规模和公司盈利状况， 我们推测原因如下：

　　1. 对数总资产 （ASSET） 较大的公司， 股票回报率波动性较低。这说明规模较大的公司由于其经营稳健、经验丰富等原因， 前景较为明朗， 股票回报率波动性较低， 在未来时期股价不易发生较大的波动， 与第二部分中直觉预期相符合。

　　2. 资产收益率 （ROA） 较大的公司， 股票回报率波动性较低。资产收益率在一定程度上衡量了公司的盈利能力， 这说明资产收益率较高 （盈利能力较强） 的公司股票回报率比较稳定， 波动性较小， 与第二部分中直觉预期相符合。

　　3. 应收账款占总资产的比例 （AR） 对公司股票价格收益率波动性也有一定程度的影响， 验证了大股东占款的风险对于公司的股票价格收益率波动性有影响， 且大股东占款风险越大， 公司的持股风险和股价波动性越明显。

　　4. 杠杆率 （债务资产比率， LEV） 的增加引发股价波动性的增加， 这可能表明， 债务资产比率较高表明公司处在一种扩张的状态中， 涉足的领域较以往有所扩展， 增加了其前景的不确定性， 并且反映在了股价波动性的增加上。

　　5. 管理费用占营业收入的比率 （ADM） 的增加引发股价波动性的变动方向不定， 这可能表明不同公司的管理成本需要非常不同， 且费用计算方式有很大差异。

　　本文中我们基本完成了利用OLS估计对于股价回报率波动性和财务参数的相关性研究。在下一步的研究中， 我们初步考虑探究不同上市公司或者不同行业之间股价回报率波动性的相关关系， 或者股价回报率的协方差矩阵的估计和预测。由于任何两只股票因控股权、资金流向等方面的内在关联性都有可能造成股价回报率波动性的相关关系， 所以股价回报率的协方差矩阵将会是一个高阶矩阵。关于这个方向的实证分析， 还有待探讨和研究。

　　参考文献
　　[1]王汉生 （2007） .应用商务统计分析[M].北京大学出版社。
　　[2] 岳衡， 王汉生， 姜国华 （2008） .大股东资金占用与上市公司ST关系的研究[J].金融学季刊， 第4卷， 第2期， 第1-19页。
　　[3]李岳， 王继平， 归江 （1998） .股价波动及相关因素的实证研究[J].载数理统计与管理 17 卷 6 期。
　　[4]金德环， 王俊， 李鹏， 李胜利 （2002） .上市公司信息披露与个股异常波动相关性研究[J], 财经研究， 第28卷第7期。
　　[5]胡继之， 于华 （1999） .影响中国股市价格波动若干因素的实证分析[J].中国社会科学， 1999 年第3 期。
　　[6]Yin-Wong Cheung & LiLian K. Ng  （1992） ,  Stock Price Dynamics and Firm Size: An Empirical Investigation,  Journal of Finance, Vol. 47,  No. 5,  retrieved from JSTOR database.
　　[7]Stanley W. Black  （1976） ,  Rational Response to Shocks in a Dynamic Model of Capital Asset Pricing,  American Economic Review, Vol. 66,  No. 5,  Retrieved from JSTOR database.

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