一、 JOBS法案中关于众筹融资部分的内容解析

　　众筹(Crowd Funding),即大众筹资或群众筹资,是指项目发起者通过利用互联网和 SNS (Social NetworkingServices,社会性网络服务)传播的特性,发动众人的力量 ,集中大家的资金、能力和渠道,为小企业、艺术家或个人进行某项活动或某个项目或创办企业提供必要的资金援助的一种融资方式.

　　2012 年 4 月 5 日,美国总统奥巴马正式签署 JOBS 法案(Jumpstart Our Business Startups Act,推动中小企业法案), 旨在通过放宽金融监管要求来鼓励美国小微企业融资,扶植企业成长并创造就业机会. 其中,JOBS 法案在第三部分专门对众筹融资模式作了规定,并对《1933 年证券法》和《1934 年证券交易法》的多项条款进行了增补.

　　其中明确规定, 允许公司通过大众融资的方式来筹集资金,并由众筹参与者获取资本所有权或债权;意在通过融资便利通道设计、部分豁免报告公司信息披露义务、增设公众募资平台等措施为美国资本市场松绑. JOBS 法案对于众筹融资的规定主要体现在以下几个方面:

　　1. 提出集资门户. JOBS 法案通过对 1934 年证券交易法的修改,提出并明确了集资门户(Funding Portal)的概念,即"仅依据 1933 年证券法 Section4(6)条款,任何涉及为他人账户发行或交易证券过程中扮演交易中介角色的人",并规定了集资门户的禁止性行为:(1)不能向投资者提供投资建议或推荐证券;(2) 不能为其网站或门户上发行或展示的证券进行推广促销;(3)不能给雇员、代理商或其他人在该网站上促销证券给予补偿;(4) 不能持有、管理、拥有或以其他方式操纵投资者的资金或证券;(5)不能从事其他 SEC 禁止的行为. 同时,该法案还规定了集资门户的注册豁免条款,规定集资门户如果已经满足受到 SEC下属的检查部门、合规部门或其他执行部门的监管,成为某个在 SEC 注册的全国性证券组织成员, 符合 SEC 认为需要符合的其他条件等, 则可不需要再在 SEC 注册为经纪商或自营商.

　　2. 保护投资者利益.针对众筹融资投资者权益保护问题,JOBS 法案专门对筹资者和中介机构提出了相应要求.

　　一方面是对中介机构的要求. JOBS 法案对为他人账户开展证券发行或销售交易的中介机构提出下列要求:一是必须在 SEC 登记为经纪人或集资门户;二是必须在被认可的自律性协会进行登记,接受协会组织的约束. 三是必须向SEC 提供披露材料,包括 SEC 认可的风险描述材料和其他投资者教育材料. 四是开展投资者教育,确保投资者阅读了相关教育信息,认识到其有可能面临失去所有投资资金的风险且能够承担该风险,了解一般初创公司、新兴企业和小发行人的投资风险以及流动性风险,并根据 SEC 规定对投资者进行其他相关知识的教育.五是根据 SEC 要求采取措施降低筹资的欺诈风险,包括获得筹资者的每个管理人员、董事,以及持有筹资者超过 20%股权的投资者的背景资料及被监管执法的情况. 六是要求最少在众筹证券卖出前 21 天向 SEC 和潜在投资者提供筹资者依据法案所要求的信息. 七是确保所有募集资金仅在所有投资者募集的资金总量等于或大于目标发行量时提供给发行人,并允许所有投资者在 SEC 认可的范围内取消他们的投资承诺.八是保证投资者在 12 个月内购买的证券总量没有超过 1933年证券法第四部分(6)(B)规定的投资额度限制. 九是必须采取措施保护投资者的隐私权,严格保护从投资者处获得的相关信息. 十是禁止任何人通过将潜在投资者的个人信息提供给众筹融资的经纪商或门户网站而获得补偿. 十一是限制中介机构与筹资者有利益关系,禁止中介机构的经理人、合伙人或同等地位的人与筹资者有利益关系. 十二是满足 SEC 为保护投资者的利益和公众利益提出的其他要求.

　　另一方面是对筹资者的要求.一是要求其在 SEC 完成备案,并向投资人及中介机构披露财务、业务、募集资金计划、发行计划等相关信息. 法案根据发行人目标融资金额将其划分为三类---目标融资不超过 10 万美元、 高于 10万但不超过 50 万美元以及高于 50 万美元,给予不同的财务信息披露要求. 二是不允许采用做广告来促进发行. 三是对筹资者如何补偿促销者作出限制. 法案规定,如果促销者通过经纪商或投资门户提供的沟通平台进行促销活动,且没有保证按照 SEC 的要求详细披露其过往的和未来预期的每一次促销行为的收入情况,则中介机构不能为其提供直接或间接的补偿或补偿承诺. 四是筹资者必须向SEC 和投资者提交关于企业运行和财务情况的年度报告 .五是遵守 SEC 对于保护投资者的其他规定.

　　3. 免除小额众筹股权融资注册要求 . 法案明确满足以下条件的众筹融资不必到 SEC 注册即可以进行股权融资:(1) 筹资者在 12 个月内募集不超过 100 万美元的资金;(2)前 12 个月内收入不足 10 万美元的投资人所投金额不得超过 2 000 美元或其年收入/净资产的 5%; 前 12 个月内收入/净资产超过 10 万美元的投资人可以用其收入的 10%用于此类投资, 但上限为 10 万美元;(3) 众筹融资通过满足1933 年证券法相关要求的经纪商或集资门户开展;(4)筹资者符合 1933 年证券法 section4A(b)的相关要求.

　　该法案颁布后, 受到了美国投资创业者的广泛欢迎,很大程度上促进了众筹融资模式在美国的发展,也切实为美国中小型企业发展创造了相对宽松的制度环境. 更为重要的是,法案提出了公众小额集资的合法化,豁免了网上小额众筹融资的注册程序,降低了中介机构参与交易的门槛,减少了发行公司的交易成本和融资成本. 通过上述措施,JOBS 法案在追求小额众筹融资的发展、中介机构的规范化运行以及投资者权益保护三者的平衡上作出了良好的尝试.

　　二、众筹融资在我国的实践及面临的主要法律问题

　　1. 问题的提出---"美微传媒事件"始末. 2010 年 10月 5 日,美微传媒的创始人朱江开始在淘宝店"美微会员卡在线直营店"出售会员卡,购买会员卡就是购买公司原始股票,售价人民币 100/张,只需要花 100 元下单就可以成为持有美微 100 股的原始股东. 2013 年 1 月 9 日,美微传媒又以相同模式在网络上发起第二轮融资,每股单价上升到 1.2 元. 据朱江介绍,从 2012 年 10 月 5 日至 2013 年2 月 3 日, 前后两轮融资募集一共有 1191 名 会员参与购买,认购总数 68 万股,共募资人民币 120.37 万元. 正当美微传媒的网络私募进行得如火如荼时,这种中国式众筹方式已经引起了巨大争议,很多人认为这种行为已经涉嫌非法发行股票和非法集资. 后中国证监会北京监督局向美微传媒发出"监督检查通知书",在经过多次谈话后,中国证监会宣布该融资行为不合法,并紧急叫停了此业务. 根据我国证劵法,向不特定对象发行证劵,或者向特定对象发行证劵累计超过 200 人的,都属于公开发行,均需经过证劵监管部门的核准. 2013 年 5 月,中国证监会针对网上私募的活动方式召开了新闻发布会,证监会认为,这是非法证券活动模式,已让美微传媒通过淘宝网等渠道退回公开募集所有款项.

　　2. 众筹融资在我国的实践发展.我国最早的众筹网站是 2011 年 4 月创立的 "点名时间", 该网站仿照美国的Kickstarter 网站的运营模式, 旨为各种创意产品提供资金支持,是国内运行和完成项目比较多的网站. 此后,以"淘梦"等为代表的垂直型众筹平台相继出现,主要做单一类别的众筹项目. 从 2011 年到 2012 年我国的众筹业开始快速发展,"天使汇"、"亿觅创意"、"乐童音乐"等各类众筹网站纷纷成立,2013 年 2 月,"众筹网"成立,根据其介绍,众筹网是网信金融集团旗下的众筹模式网站,为项目发起者提供募资、投资、孵化、运营一站式综合众筹服务,目前已上线众筹网、众筹制造、开放平台、众筹国际、金融众筹、股权众筹六大板块. 随着 2013 年下半年互联网金融浪潮的进一步发酵,众筹更是快速进入人们视野,到 2014 年众筹融资已经成为互联网金融业务中最具创新力的一种交易模式. 但我国众筹行业整体运作情况参差不齐,还存在一些法律和项目上的限制,业界也处于成长的初期阶段.

　　3. 我国众筹融资的主要模式. 目前,受限于具体的法律规定,我国众筹网站项目不能以股权、债券、分红等金融形式为回报,大多以相应实物、服务或者媒体内容等作为回报,或者通过改变投资形式规避具体的证劵监管规定来实现运作. 大致模式可分为:奖励制众筹、募捐制众筹、股权制众筹(在我国主要有凭证式、会籍式、天使式三种)、借贷式众筹等. 奖励制众筹如"点名时间",即通过网络筹资项目吸引大众投资,明确规定所需人数和截止期限,在期限内达到或超过预设人数,活动生效,否则筹资活动失败,资金将返还给投资者. 募捐制众筹更多存在于类似公益活动中,即利用网络平台发起公益性募捐项目,在国内已有部分运作成功的项目. 股权制众筹中凭证式一般为通过熟人介绍加入众筹项目而不能为股东,如上文提到的美微传媒;会籍式则更是一种相对小众的筹资方式,投资者成为投资企业的股东,一般也是通过相互介绍进入被投资企业当中,如 3W 咖啡项目;天使式股权众筹如大家投,其通过领投人、跟投人等设置,将投资主体聚合为有限合伙,再以此身份入股项目公司,避开了我国公司法和证劵法的强制性规定. 借贷式众筹如红岭创投,即将债权通过大股东代持等方式转化为股权, 入股项目公司推动其发展成长,合理规避了法律规定.

　　上述模式仍均处于探索阶段,有些模式符合符合现行法律规定,但最具潜力和发展优势的股权制众筹则谨慎地游走于法律边界. 但从目前的实际情况看,监管层并不严格束缚其发展,而是谨慎引导其发展,以便于下一步进行决策.

　　4. 我国众筹模式面临的主要法律问题

　　(1)先天性制度缺失. 由于众筹模式是从国外直接引进,虽然目前在国内进行运作时,已经做了中国式的改良,但仍然在整体制度环境上存在一些缺失. 一是知识产权保护力度不够. 众筹的性质决定了发起人必须向公众公布其创意的部分细节,以便投资人确认项目的投资价值,但目前并不能有效防止这些内容不被剽窃. 二是投资者保护制度存有缺失. 虽然进行了审核,但部分项目发起者仍可能对涉及项目的关键信息加以隐瞒,信息披露制度不健全,可能导致投资者利益受损.三是信用体系不健全.我国目前的征信体系尚未完全建立,社会诚信度整体偏低,尤其是对于众筹行业的诸多经营者, 并不能实现与央行征信系统的联网共享,导致无法对涉及发起者的重要信息进行甄别.

　　(2)具体法律障碍.

　　①民商法方面. 一般情况下,进行众筹融资的主体均属中小微企业,形式主要为合伙或者有限公司. 根据我国《合伙企业法》规定,合伙企业不可能向社会募集股份 . 根据《公司法》规定,有限责任公司由五十个以下股东出资设立,这种要求,与众筹广泛募集的特点不相适应,也使股权式众筹融资存在根本上的发行障碍. 而如果要发行债券,根据《证券法》规定,公募发行的债券必须符合法律、行政法规规定的条件,并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准;未经依法核准,任何单位和个人不得公开发行证券. 如果以借贷合同确定借款关系,根据有关规定企业与投资人之间的约定也属于无效. 最高人民法院在《关于如何确认公民与企业之间借贷行为效力的批复》中规定:"公民与非金融企业(以下简称企业)之间的借贷属于民间借贷,只要双方当事人意思表示真实即可认定有效. 但是,具有下列情形之一的,应当认为无效:一、企业以借贷名义非法向职工集资的;二、企业以借贷名义非法向社会集资的;三、企业以借贷名义向社会公众发放贷款的;四、有其他违反法律、行政法规的行为的".

　　上述民商法方面的规定,与众筹融资的基本内容和理念存在冲突之处,在交易安全性和便捷性上有所差异. 在实际操作过程中,众筹融资平台首先要精心设计自身业务模式,进行自身的合规性审查,确保没有触及法律的底线.

　　②刑法方面. 刑法中有关"非法集资罪"的有关规定及司法解释更为严苛. 根据《关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》的规定:违反国家金融管理法律规定,向社会公众(包括单位和个人)吸收资金的行为,同时具备下列四个条件的,除刑法另有规定的以外,应当认定为刑法第一百七十六条规定的"非法吸收公众存款或者变相吸收公众存款":(一) 未经有关部门依法批准或者借用合法经营的形式吸收资金;(二)通过媒体、推介会、传单、手机短信等途径向社会公开宣传;(三)承诺在一定期限内以货币、实物、股权等方式还本付息或者给付回报;(四)向社会公众即社会不特定对象吸收资金.

　　刑法方面的规定非常明确, 在目前的现实环境下,众筹模式很容易触及上述两种罪名,现有的股权式众筹模式也只能在精心设计下,规避上述规定,从而在夹缝中赢得一线生机.

　　三、美国众筹融资模式以及JOBS法案对我国的启示

　　在 《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》(12)完善金融市场体系中,特别提到要"发展普惠金融. 鼓励金融创新,丰富金融市场层次和产品". 而众筹融资既是普惠金融下一个十分重要的领域. 在今年两会上,李克强总理明确提出了互联网金融的概念,监管层亦表示出要扶持、鼓励互联网金融发展.从美国 JOBS 法案出台的背景和内容来看, 其有自身独特的制度基础和社会需求,但在中国亦应鼓励众筹融资的发展.

　　具体可在以下方面先行先试:一是为股权性众筹模式设定基本法律制度框架,进行制度性托底,以避免涉众型风险出现. 必要时,可在部门领域和地区现行试点,积累经验. 特别是按照国务院办公厅发布的《关于金融支持小微企业发展的实施意见》 等文件,"充分利用互联网等新技术、新工具,不断创新网络金融服务模式",将民间资本通过众筹方式合法、有序、健康地投入到中小企业中去. 二是及时将众筹模式纳入到监管范围中去,因众筹模式涉及证劵、借贷等一系列交易内容,可考虑在一行三会范围内以一家为主导开展监管,并通过联席会议对跨口问题加以解决. 三是对众筹交易中的投资者保护问题加以重视和解决. 应在金融消费者这一大的概念范围之下,将金融消费者保护的举措在众筹交易中加以具体化,设定保护对象和标准,在能够引导行业规范发展的前提下妥善保护投资人权益. 四是明确对众筹平台的强制信息披露义务. 将互联网公开透明的精神理念从一开始即在众筹融资模式中加以贯彻和坚持,让投资者不用耗费多余精力既能甄别项目好坏,推动实现相对公平的交易. 五是进一步加强投资者教育. 应当对投资者的风险承受能力、资金实力等进行分级, 对不同类型的投资人给予不同内容的充分风险提示,让投资者在信息相对对称的基础上进行交易.

　　参考文献:

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　　5. 袁博,李永刚,张逸龙.互联网金融发展对中国商业银行的影响及对策分析.金融理论与实践,2013,(12).

　　6. 任志宏.中国资本市场规范化研究.中国社会科学院研究生院学位论文,2002.

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