摘要

　　十九大提出，“要坚定文化自信，推动社会主义文化繁荣兴盛”,文化产业的未来一片光明。近年来，文化产业蓬勃发展，文化传媒企业在资本市场中屡屡造势，用一系列“高溢价”的并购重组吸引了市场的注意。本文希望通过分析所选取的案例，对文化传媒企业高溢价的成因进行剖析，整理出可行的发展经验，为文化行业内进行并购重组奠定坚实的理论基础。作为“轻资产”运作的企业，文化传媒企业在并购重组时与一般“重资产”企业有多不同，其差异主要体现在标的资产的估值与定价上。

　　本文希望能够整理总结出此类企业在并购中估值和定价的主要特点，为文化行业的并购提供依据。

　　本文采用案例研究法，以H公司在2014年发生的并购案为例，重点剖析了此形成并购高溢价的原因，探究了此类并购重组中对标的公司估值和定价的难点。分别从商誉的会计确认、资产评估、并购重组的协同效应和风险控制几个角度出发对此进行分析，得到的结论有：（1）现代商誉会计的确认要求不甚完善，在一定程度上影响了财务信息品质；（2）现有的资产评估方法在对表外无形资源进行评估时没有统一的测评标准，极易产生高增值；（3）企业愿意为预期可获得的协同效应支付高并购溢价；（4）业绩承诺作为常用的并购风险控制工具，其实际作用有效与否有待商榷，应当被谨慎使用，例如本案中的业绩承诺实际收效甚微，在被并购企业发生巨额亏损时，其业绩补偿并不能有效弥补上市公司的损失。

　　本文对此次并购的动机、效益、风险等多方面进行分析和探讨，同时结合对文献和理论的研究，深层分析高溢价的成因，并归纳总结出行业规律，提出相应的建议。

　　关键词：文化产业，并购溢价，资产评估

ABSTRACT

　　The 19th CPC National Congress gives the opinion that we have to strengthen cultural confidence and promote the prosperity of socialist culture. The future of cultural industry is quite bright. In recent years, the cultural industry has flourished and has been making great efforts in the capital market. A series of cases of mergers and acquisitions with high premium have gained the attention of the market. By analyzing the selected case, this paper gives several causes of high premium in cultural industry's M&A and collates feasible developing experience to lay a solid theoretical foundation for the M&A of cultural industry. As the enterprise with “light assets”, cultural industry is quite different from the general enterprise which has “heavy assets” in the M&A. The difference is mainly reflected in the valuation and pricing of the underlying assets. This paper hopes to summarize the main characteristics of valuation and pricing of such industry, so as to provide a basis for M&A in the cultural industry.

　　This paper uses the method of case analysis, taking the case of the M&A of H company in 2014 as an example. It focuses on analyzing the causes of the high premium and explores the difficulties of the valuation and pricing of this kind of companies. This paper stands on the views of the accounting recognition of goodwill, asset evaluation, synergy effect of M&A and risk control. The conclusions are as follows: （1） The recognition requirements of modern goodwill accounting are not perfect and the quality of financial information is affected to a certain extent; （2） For lacking the unified standard for evaluating the intangible resources which are outside the financial statements, it is easy to produce high value added using the existing methods of asset evaluation; （3） The enterprise is willing to pay high merger premium for the expected synergy effect; （4） As a common risk control tool, gambling agreement should be used carefully for its practical effect is not sure. Taking this case as an example, the gambling agreement actually has little effect. The compensation does not make up for the loss of the listed company at all when the M&A enterprise has a huge loss.

　　This paper analyzes and discusses the motives, benefits and risks of the M&A. At the same time, it analyzes the causes of the high premium, sums up the rules of the industry, and puts forward the corresponding suggestions.

　　Key Words: cultural industry merger premium asset evaluation

目 录

　　第一章绪论

　　第一节研究背景与意义

　　“十三五”时期是我国全面建设小康社会的决胜阶段，也是推动文化产业成为国民经济支柱性产业的决定性阶段。随着物质生活的丰富，人民对精神生活的追求也在日益增加。党的十九大报告中提出，“满足人民过上美好生活的新期待，必须提供丰富的精神食粮。要深化文化体制改革，完善文化管理体制，加快构建把社会效益放在首位、社会效益和经济效益相统一的体制机制”.在这段时期里，“互联网+”与“文化+”互相交融，为文化传媒企业的变革带来了前所未有的重要机遇。在“文化强国”的号召下，文化产业将拥有更加广阔的发展空间，可以大有作为的同时，也带来了问题和挑战。

　　“概念”和“题材”引发了大量的讨论和炒作，这使得资本市场中传媒板块的合并热度不减。随着粉丝经济和体验经济的发展，文化传媒企业开始寻求变革的新方向。横向扩张，纵向整合，文化传媒企业以“高估值+业绩承诺”的方式疯狂展开并购，但这种发展方式的背后暗含着风险和问题。并购重组刚刚结束，企业便确认巨额的商誉减值准备，这种发展态势，令人不禁思考企业的经营模式是否真的可取，并对其并购绩效产生怀疑。

　　根据Wind的数据统计，我国文化传媒行业发生的并购重组事件数量及金额在2013-2015年间呈井喷式增长，尤其是在2014年，发生了146次并购重组，总金额达1,008.76亿元，同比增长203%.本文所选取的案例也是在2014年进行了并购重组。作为“轻资产”运营的公司，文化传媒企业的并购在进行估值与定价时与一般的“重资产”

　　企业略有不同。本文希望通过所选取的案例，展现文化传媒企业在并购各个程序中的特点，并分析其并购绩效，剖析并购高溢价的成因，并给出相应的建议，整理总结出可行的发展经验。

　　第二节研究内容及框架

　　一、研究内容

　　本文选取H公司以高溢价收购M公司、Z公司、J公司、B公司等四项标的资产的案例，研究分析了该案例中从标的资产的估值、定价，到商誉的确认、计量，及业绩承诺与商誉减值计提等问题，着重探索文化传媒企业并购高溢价的成因，并给出相应的建议，探索相关的企业估值和定价方面的困境，并提出相关建议。

　　二、研究框架

　　本文分为五个部分。

　　第一部分为绪论，介绍本文的研究背景和研究意义、研究内容及框架、研究方法等；第二部分为理论综述，介绍了与企业并购、并购溢价、商誉等内容相关的理论基础及文献综述；第三部分为案例分析，对并购双方、并购过程及结果进行了介绍与分析；第四部分为对于并购溢价成因的分析，结合第二部分的理论基础与第三部分的案例分析，为应对高溢价风险提出了建议；第五部分为研究结论与建议，对在H公司的并购案例中存在的问题进行总结，进一步提出合理可行的建议，为规范企业并购提供理论基础。

　　三、研究方法

　　本文采用了案例研究法，通过收集整理并购双方的数据与资料，结合理论基础与文献指导，对文化传媒企业并购高溢价的成因进行探究。

　　本文的研究将从多个角度着手，一是会计确认计量方面，二是资产评估方面，三是并购方的并购动机，最后是并购风险的控制。

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　　第二章 理论综述
　　第一节 理论基础
　　一、企业并购
　　二、商誉
　　三、协同效应理论
　　四、企业估值方法

　　第二节 文献综述
　　一、企业并购与并购溢价
　　二、商誉

　　第三章 案例分析
　　第一节 案例概述
　　一、并购方情况简介
　　二、被并购方情况简介
　　三、案例概述

　　第二节 并购动机
　　第三节 并购过程
　　一、资产评估结果
　　二、并购溢价

　　第四章 并购产生高溢价的原因及相关建议
　　第一节 企并购产生高溢价的原因
　　一、会计确认角度
　　二、资产评估方法对并购溢价的影响
　　三、并购的协同效应

　　第二节 针对高溢价现象的建议
　　一、制定相关准则指导
　　二、改进资产评估方法
　　三、谨慎使用业绩承诺
　　四、提高会计人员的工作素养，加强监督审计

第五章结论与建议

　　第一节研究结论

　　根据2014年H公司收购整合四家标的企业的案例，在分析此案例的同时，也探究了该行业的并购重组状况。

　　通过分析，由于该行业企业的“轻资产”运作特点，其并购溢价率都很高。因为通过资产评估，没有在报表得以体现的无形资源被重新评估，导致了较高的评估增值率。

　　由于对标的企业的预期收益存在差异，各个标的在评估时的参数不尽相同，即使是同一个标的，在不同发展时期，不同的评估基准日，也会得到不尽相同的评估价值。由此可见，企业的发展属性很大程度上决定了其评估增值。另外对评估增值有显着影响的是净资产效益情况。H公司愿意支付较高溢价的原因不仅仅是基于对自创商誉评估价值的认可，还因其看好标的公司未来的发展前景。再次，影响并购方支付溢价意愿的重要原因还有企业并购的协同价值。H公司并购几家标的并非只是为了购买“利润”,而是基于其企业战略，期望能够通过此次并购跻身多个垂直领域的行业领先地位，获取全平台优势，向全方位的新兴文化服务商转变。利用标的企业所有的优秀的行业资质和技术资源，得到协同价值，实现经济效益是H公司高溢价购入此案标的资产的主要因素。第四，虽然H公司对并购高溢价实行了一定的风险控制措施，但结果并不理想。

　　标的公司在2016年发生了巨额亏损，而根据其签署的盈利预测补偿协议，补偿金额并不能够弥补公司此次的损失，这实际上是一种较为失败的风险控制方案。

　　通过分析案例，我们可以知道H公司并购标的企业产生高溢价的根源：

　　一是传统的财务报表无法完整直观地体现企业全部的资产价值。并购溢价的来源是并购价款高于标的资产在并购日可辨认净资产公允价值的差额，也就是商誉。此次并购确认了22.46亿元的合并商誉。并购前3.9亿元的净资产经过评估后确认的公允价值为31.4亿元，增值率为700%.首先，标的资产均为文化传媒企业，有独特的“轻资产”运作特征，其在所属垂直领域均为行业领先，经过多年的经营，研发出先进的尖端科技，积累了优秀的品牌影响力、专业资质、内容资源、用户群体等。以上所列无形资产均是企业的关键竞争力来源，能够为企业带来丰厚的经济效益。事实上，商誉并非只能在并购重组中得以发现。商誉分为自创商誉和外购商誉，H公司确认的22.46亿元是外购商誉，但从本质上讲，是通过并购使得自创商誉得以表现。依照当下的会计准则，只在并购时确认外购商誉，而对自己的自创商誉不予确认，实际是导致会计信息失真的现象。因为当企业拥有巨额的无形资源却不予以确认，则其财务报表展现的信息是不全面的。尤其对于以“轻资产”运作自居的文化传媒企业，其所谓的“轻资产”并未包括自创商誉，而经过资产评估后，净资产的公允价值会显着提升，这恰恰说明其传播的财务信息是不真实的。

　　二是标的资产评估高增值。而原因一方面在上述论述中也已有所体现，即无视自创商誉。另一方面则是资产评估机构使用的评估方法多为收益法。这是对标的资产的超额利润的体现。

　　第二节建议

　　一、对文化传媒企业溢价并购的建议

　　（一）确认自创商誉

　　如今IP概念火热，知识经济得到了社会的关注，自创商誉的会计确认问题也需要得到讨论。由于现在的财务信息报告体系无法对外披露报表以外的自创商誉，那对于轻资产运作的公司，其最重要的商业资质和盈利核心无法得到体现。这意味着报表违反了“真实性”的原则。但对于自创商誉，由于没有完善的准则指导，企业无法做到准确、公允地确认。因此，会计准则编制部门应当尽早出台指导意见，鼓励企业在真实、客观的前提下，确认自创商誉，以促进会计信息披露的准确性、有效性。

　　（二）改进传统的资产评估方法

　　高溢价并购案让人们思考公司的真实价值如何得以体现。在一般的并购案例中，资产评估机构所选用的评估方式都是单一、传统的。但在复杂的市场经济中，单一角度的评估未必能够反映标的资产的公允价值。所以，资产评估人员应该积极发展业务水平，改进现有的传统的评估模式，考虑多种评估方法的结合或根据标的资产的特性辅以特殊手段。例如，在使用收益法评估标的时，考虑的是其日后可实现利润的折现，但没有考虑其投资价值，或者说可收获的协同效益。

　　（三）谨慎使用业绩承诺

　　预防高溢价风险H公司因为认可标的资产的发展前景，看好其整合后的协同效用，而愿意支付高溢价。但该行业存在同质产品多、竞争激烈、淘汰率高等风险，所以并购时，为了预防由于不确定因素导致的意外亏损，并购方应当积极使用有效的防范工具规避高溢价带来的风险，但应谨慎使用业绩补偿承诺，尤其是本案中有补偿上限设置的业绩承诺。因为当标的公司发生严重亏损时，既定的补偿金额并不能够有效弥补企业损失，严重时甚至会影响企业的正常运营，这实际上是一种侵害上市公司利益的做法。

　　二、对商誉后续计量的建议

　　有关部门应当加强对商誉减值的专项审查及市场监督。商誉后续计量包括商誉减值测试、减值准备的计提。而计提商誉减值准备时，需要划分资产组、进行商誉的分摊、确定商誉相关资产组可收回的金额等。这些步骤均系人为操作，存在诸多主观判断。正式由于此项操作较为复杂，有巨大的人为操纵空间，让企业的盈余管理方案钻了空子。

　　故而，相关监管机构应当尽早强化对商誉减值处理的监督，开展有效的专项审查。例如对某些已经完成实施并购重组过程，但并购后业绩承诺完成情况不佳，屡受质疑的企业进行控制与追踪，对确实有问题的企业从重处罚。

　　同时，作为市场监管者的证监会等机构应当不断修缮制度建设。加强监管，对企业在进行商誉减值测试时的参数设置与测试结果提出披露要求，接受大众监督。

　　同样的，在确定商誉相关的资产组可收回金额时，因为涉及折现率、未来现金流等参数的确定和预测，需要专业人员做出主观判断，同样存在着人为操作空间。而对比于可收回金额，公允价值能够接受市场的检验，显得更为客观、公正。但进行此种替换的前提是，我国要拥有一个完善的公允价值市场，以持续可靠的取得公允价值。对此，就需要国家建立健全市场交易机制、信息开放机制和监管监督机制，让基础类材料的价格稳定统一，让公允价值有可靠的信息来源。当然，与之相关的企业内部信息也需要进行系统的完善和梳理，增强公允价值的准确性。

　　第三节局限与不足

　　本文的不足之处在于，碍于笔者稀薄的实践经验，无法深刻剖析案例；由于许多公司资料无法取得，在分析标的资产的评估定价过程及企业计提商誉减值准备的部分里，没有详细的数据作为参考，以及在分析标的企业盈利不佳的原因时，只能根据仅有的材料做一些推断。同时，本文分析了并购高溢价的成因，但没有探究高溢价现象究竟正确与否。

　　参考文献
　　致 谢

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