摘要：随着“供给侧改革”的进一步深化落实, 资本市场优化资源配置, 引导要素有序流动的核心任务, 以及必须从实体经济的内在需求出发, 服务实体经济、助力供给侧结构性改革的共识已经成为现阶段资本市场发展与改革的主题。证监会也已将加强融资监管, 支持实体经济, 引导社会资金“脱虚向实”的工作放在首要位置, 致力于构建资本市场服务实体经济的长效机制。然而, 自2013年以来, 受《上市公司监管指引第2号》文件放宽闲置募集资金用途监管影响, 我国资本市场中“避实就虚”现象愈演愈烈, 再融资资金大量流入银行、信托、私募以及基金等金融服务机构, 理财产品“购买热”情况严峻, 资本市场配置资源功能被削弱。本文将以上市公司再融资购买理财产品的风险为核心, 从评级的视角对其产生的影响进行揭示。

　　关键词：再融资; 理财产品; 风险;

　　一、上市公司再融资购买理财产品情况及影响分析

　　2016年全年, 我国上市公司采用增发、配股及可转债等方式募集资金总额合计1.33万亿元, 同比增长率高达59%, 其中以提高闲置资金使用效率名义购买理财产品的上市公司达767家, 主要产品包括银行理财产品、信托、结构性存款、证券公司理财产品、私募、基金专户以及逆回购等理财产品, 总金额已超过8, 902亿元, 资金主要来源于闲置资金, 即自有资金及再融资资金, 且以再融资资金为主, 7268.76亿元理财产品认购额中, 再融资资金占比58%, 自有资金占比不足一半, 按照监管要求, 资金应当投入至实体经济项目发展, 但现在大部分已“脱实向虚”重新进入资本市场中。

　　2017年以来, 从购买理财产品的上市公司数量和投资总金额来看均较2016年同期有所下降。截至2017年2月7日, 合计271家上市公司发布购买理财产品公告, 投资金额合计716.70亿元, 2016年同期则有323家上市公司合计投资830.92亿元购买理财产品。近日来, 上市公司购买理财产品的数量和总金额双降主要是受监管对再融资审批以及闲置资金使用的监督趋紧影响。2017年1月20日, 证监会发言人表示上市公司再融资目前存在问题, 表现在部分公司过度融资、结构不合理, 将采取措施限制上市公司频繁融资或单次融资金额过大。截至2017年1月31日, 我国证券市场定增融资规模仅632亿元, 较2016年同期下降45.08%。

　　上市公司再融资资金大规模重新流入资本市场, 一方面是对实体经济发展的不利影响, 造成实体经济在资金端推动力不足, 生产技术发展水平滞后, 实际盈利能力难以有所提升。这不仅背离了我国振兴实体经济的发展方向, 也与当前供给侧结构性改革方针不符;另一方面是对债券市场供需平衡的不利影响, 理财产品的购买热造成上市公司过度融资, 理财产品市场虚假繁荣, 资本市场资源配置功能失效, 从而引发监管审批趋紧, 防止过度融资等行为的发生。理财产品购买规模的下降将加剧银行在负债端的困难, 破坏债券市场原有供需平衡, 债券市场资金供给规模萎缩, 对信用债需求造成较大不利影响。

　　二、上市公司再融资购买理财产品的风险分析

　　上市公司购买理财产品目的不尽相同, 在获取大额收益的表象背后亦存在着资本金损失及财务分析困难的风险, 从信用评级的视角来看, 主要分为以下4类风险:

　　(一) 本金及利息损失风险

　　上市公司出于风险控制需求, 投资产品以银行理财产品为主, 分为保本型和非保本型, 同时, 部分对投资获利依赖性较大的公司也会选择信托类产品, 风险较银行理财产品要高。银行理财产品投资标的主要为债券市场产品, 如国债、金融债和高等级信用债、货币基金以及贷款资产等, 风险较信托类产品较小, 但仍具有一定风险, 例如投资标的信用违约风险、汇率风险、利率变动以及政策影响等, 即使保本型理财产品也会出现预期收益难以达到或损失全部利息的情况, 非保本型产品或将发生本金亏损。信托类产品标的较为复杂, 提前或延期终止投资协议概率较高, 虽然预期收益率虽然一般高于银行理财产品, 但其风险由于投资标的组成复杂化而较难控制。

　　(二) 资金流动性风险

　　从资金流动性方面来看, 上市公司所购理财产品中短期产品占比较高, 长期产品占比相对较小, 短期产品以3~4个月为主。在理财产品的存续期间内, 由于理财产品购买协议中赎回条款规定不同的原因, 部分产品发行方可拒绝大额赎回, 或不能收回投资资金, 以及需要有偿赎回投资资金。在资金链趋紧的背景下, 上市公司将仅能通过扩大负债规模或提前赎回投资来补充自身资金的流动性, 因此, 上市公司承担的举债产生的利息支出、有偿赎回投资的违约损失以及理财资产按照非公平市场价格出售的损失即为流动性风险损失。同时, 大型国有银行、股份制银行由于其本身流动性要强于地方性银行, 理财产品发生流动性风险损失的几率也相应较低。

　　(三) 财富创造能力误判风险

　　财富创造能力是衡量偿债能力的基础, 其中, 盈利是一切债务偿还的源泉。理财工具收益的确认分为投资收益和财务费用两种, 前者体现为非经常性损益, 较容易识别, 后一种较为隐蔽且体现为费用支出的减少。在对财富创造能力进行分析时, 财务费用项目中利息收入科目构成较为复杂, 包括购买有价证券、外单位欠款、公司存款等产生的利息, 如理财工具收益确认为利息收入则会有判断困难, 风险隐蔽等特征, 对财富创造能力分析产生一定阻碍。

　　(四) 隐含投资标的风险

　　目前市场上银行保本型及低风险型理财产品预期收益率主要集中在2%~3%区间内, 预期收益率较低, 而高风险高收益型理财产品收益率一般在10%以上, 最高已达15%, 在预期高回报的诱惑下, 上市公司购买高收益型理财产品的偏好在持续上升。更进一步分析, 上市公司为避免由于高风险及管理难等因素而引发市场波动, 大部分采取委托管理资金的模式进行投资, 或委托旗下投资公司管理。上市公司在进行高风险投资的同时隐藏投资标的底层清单与投资资金最终用途, 外部股东及各类金融机构很难对投资风险进行准确判断, 构成了隐含投资标的风险。

　　三、风险防范与控制措施

　　(一) 构建风险评价指标体系

　　根据上市公司融资中遇到的各类风险, 可以根据实际情况, 构建恰当的风险评价指标体系, 对各项资金活动进行风险预警处理, 如果风险达到指标临界点, 要及时进行风险评估和处理。如第一层是次债务规模风险, 引入到风险评价体系中, 能够反映资本结构是否合理, 及时作出针对性调整。第二层现金支付风险, 由于与上市公司现金流动能力密切有关, 公司盈余状况较好, 故要将其纳入到风险评估系统中。第三层是对未来筹资风险进行预测。

　　(二) 对再融资进行可行性分析

　　再融资可行性分析是防范再融资风险的关键。尤其是我国利率尚未完全市场化情况下, 上市公司业绩增长要依靠自身。合理利用筹集到的资金, 能够在很大程度上提升自身对债券的偿还能力, 吸引更多投资者。故采取不同再融资方式前, 要对再融资进行全面分析, 如投资项目、再融资动机等, 都需要进行全面性评估后, 制定详细的可行性计划, 再投入到实践当中。

　　(三) 加快债券市场发展

　　从整体来看, 我国积极发展债券市场至关重要。发达的债券市场, 能够优化融资结构, 实现对市场资源配置, 故相关部门要发挥调控作用, 适当控制风险的情况吸收更多资金进入债券市场, 同时完善信用评级体系, 最大限度上避免风险。

　　四、结语

　　上市公司通过再融资方式将资金大规模投入理财产品市场, 一方面造成了实体经济增长在资金端缺乏助力, 另一方面造成了再融资行为的监管趋紧后债市供需平衡被破坏, 需求端或将萎缩的可能。同时, 理财产品自身损失及上市公司不规范投资产生的风险也在很大程度上加剧了资本市场整体管控的难度和市场系统性风险。为此, 深化供给侧结构性改革, 以振兴实体经济为核心, 引导、规范和监管上市公司购买理财产品的行为刻不容缓。上市公司、金融机构和监管部门等方面应采取相应措施, 恢复资本市场资源配置功能;评级机构应当详细了解上市公司资本流向, 谨慎判断财务风险。

　　参考文献
　　[1] 新华社.2016年767家上市公司购买理财产品总金额超7000亿元[EB/OL].http://finance.stockstar.com/SS2017020100000136.shtml, 2017-02-01
　　[2]关键中.大公信用评级原理[M].北京:人民日报出版社, 2014.25

TAG标签： 再融资     理财产品     风险