摘要：风险投资 (VC) 的形成正是基于创业者身上企业家人力资本的异质性, 从而获得高额的潜在回报。创业者人力资本具有特殊性, 体现为:价值识别的困难性, 隐性知识的不可让渡性。由于创业者人力资本的特性, 使得风险投资者在整个企业创建和发展过程中都承担着不同于一般投资的特殊风险。事前的特殊风险为创业者人力资本的非确实性, 事中的特殊风险为创业者的道德风险。风险投资的运作机制主要为降低风险, 通过事前对创业者人力资本的审慎甄别以及初步“成绩单”的证明;并通过对创业者经营过程的增值服务、监控和分阶段投资, 从而加速新创企业成长和保护投资者的利益。

　　关键词：创业者; 人力资本; 风险投资; 运作机制;

　　当今时代, 旺盛的资本市场激发着全社会的创业热情。风险投资作为初创企业融资的主要来源以及首要选择, 在发达国家和新兴市场国家推动科技创新、促进经济发展等方面做出了巨大贡献。

　　创新创业和资本市场已经形成了一个相互促进的闭环。风险投资的形成正是基于创业者身上企业家才能的异质性, 创业者才能与资本分布的不对称, 使得资本和人才相互需求, 创业者由于获得资本取得更好的初始条件而发展更快, 而最终风险资本也凭借创业者人力资本的力量使得自身增值。

　　这里风险投资运作机制研究的特别之处在于它的前提是建立在创业者人力资本特性基础之上。

　　1 风险投资及其特征

　　1.1 风险投资的内涵

　　我们通常所说的风险投资 (VC) 的英文原文是venture capital, 其中的venture虽然是由风险转义而来, 却不是风险的意思, 而是指创业企业。因此venture capital的正确译法应该是创业投资, 即专门为创办企业进行的投资。新创企业也可以用business venture或new business venture来表示。这里我们更多的使用风险投资概念是为了遵循更普遍的词汇使用习惯。

　　1973年, 美国创业投资协会第一次对风险投资提出了鲜明定义, 即风险投资是指由专门机构提供的投资于极具增长潜力的创业企业并参与其管理的权益资本。真正运作风险投资的是风险投资公司。风险投资公司是指筹集社会各类资金, 运用风险管理的方法向创业企业提供风险资本的专业资金管理者。他们通过搜寻、评估、筛选投资项目, 制定投资方案, 对创业者进行监督并辅助管理, 在创业企业成长到适当的时候以适当的方式 (如上市IPO或被并购等) 撤出资本, 把本金及实现的利润回馈给投资者。

　　1.2 风险投资功能

　　风险投资支持的新企业代表了风险资本和企业家的良好结合。风险资本起到联通资本与人才的桥梁作用, 风险投资支持的模式结合了有市场开拓能力、详尽的商业计划和创业热情的创办人和提供意见、洞察力、专业化的管理经验与重大财务支持的专业风险资本家。

　　成熟的风险投资对创业企业具有融资和增值服务双重功能。一方面, 融资一直是阻碍中小企业发展壮大的障碍, 风险投资为那些优秀的创业者提供了快速发展的新的融资渠道。另一方面, 风险投资在一个新兴企业成长为相对成熟企业的过程中发挥着重要的扶持和辅导作用[1]。

　　1.3 风险投资特征

　　高风险、高收益是风险投资的明显特征。所谓高收益, 是指风险投资项目一旦成功, 可以取得发展到一定程度传统企业数十倍, 甚至百倍的收益。高新技术企业是典型的风险企业, 高新技术具有独创性和开拓性, 但也因此具有不成熟性和不稳定性, 具有较大的风险性。所谓高风险, 是指风险投资投资新创企业, 投资失败概率远高于已经发展到一定程度的传统企业。在西方风险投资业有一个“2-6-2”法则, 即在风险投资支持的创业企业中, 有20%彻底失败, 60%能够继续维持, 只有20%能够使风险投资家得到高额回报。

　　2 创业者人力资本特性与风险投资的风险

　　2.1 风险投资的创业者人力资本异质性基础

　　一般的投资者对企业进行信用评估的所用的“5C”原则并不适用于风险投资。“5C”原则即资本 (capital) 、能力 (capacity) 、担保 (collateral) 、性格 (character) 和环境因素 (conditions) 。对于风险投资而言, 新创企业在前三项都是没有保证的, 创业企业自有资本有限、具有不确定的还款能力且一般无担保能力。也正因为如此, 这种投资才称为风险投资。在这种情况下, 创业者的性格和企业所处的经营环境这些反映企业家能力和眼光的要素成为风险投资家考虑的重点。

　　俗话说:“有本事无钱可以变成有钱, 无本事有钱也会变得无钱。”对于新企业的形成, 资本只是外部条件, 企业家才能才是关键。创业者对新企业而言是一项“专有性”资源。企业的发展壮大的关键因素是企业家才能, 投资者的资金只有借助优秀创业者的企业家才能才可能获得高额的回报。

　　风险投资的形成就是基于创业者人力资本的异质性, 从而获得高额的潜在回报。但是作为创业者的企业家, 其异质性人力资本却具有特殊性, 正是这些特殊性带来了对创业企业进行投资的又一层特殊风险。

　　2.2 企业家人力资本的特性

　　2.2.1 价值识别的困难性

　　企业家人力资本首先体现为一种机会识别和创意的能力。企业家的价值在于他对市场机会和创意的相关知识和信息的掌握超过了其他人, 因此他对创意的潜在经济价值非常有信心。但是, 企业家的创意由于是新事物, 对于他人来说却是需要重新理解的。况且, 这些创意多数的时候还只是一种构想, 并没有经过实践的检验或充分检验。因此, 相对于创业者来说, 外部人是很难评估这种要在未来的实际运营企业中才可能实现其价值的企业家创意的, 这体现为一种信息不对称的状态。

　　2.2.2 隐性知识的不可让渡性

　　企业家人力资本的特性在于其中的企业家能力与其人身的不可分割性, 或者不可让渡性。

　　通常的情况是, 虽然创业者通常以详尽而周密的商业计划书向风险投资者展示他们的创意, 但这些创意并没有被盗用。出现这一情况的原因是, 具体实施这些创意所要求的许多知识细腻而微妙地隐藏在提出该创意的当事人身上, 作为一种隐性知识难以通过简单的书面手段 (编码化) 转移给他人[2]。创立企业的活动艰辛而复杂, 除了创业者对机会识别的能力, 他还必须具有巨大的勇气、坚强的意志和善于协调资源的领导能力, 而这些只能蕴藏在创业者的人格当中。这说明, 企业家人力资本只有在其所有者的亲自使用下才会变成现实的生产性力量。

　　2.3 风险投资面临的特殊风险

　　正是因为创业者企业家人力资本的价值识别的困难性和不可让渡性, 创业者的创意必须由自己来实施。因此, 企业家与风险投资家之间的契约将是一个存在于企业创立和发展全过程的关系型契约。

　　企业家创立企业的过程的特别之处在于:它是将企业家人力资本转化为现实企业的过程, 而不是确保现存的某个企业健康运营的活动。由于企业家人力资本的特性和创业活动的不确定特性, 使得风险投资者在整个企业创建和发展过程中都承担着不同于一般投资的特殊风险。

　　2.3.1 事前的特殊风险:创业者人力资本的非确实性

　　投资于新创企业, 风险投资者首先面临事前的信息不对称问题。这种信息不对称相对于投资成熟公司更为严重。风险投资比一般投资具有更高风险, 这是由创业活动的高度不确定性特点所决定的, 也和市场中新创企业的信息不透明密切相关。

　　尽管投资成熟公司也面临错选投资对象的风险。但一般来讲, 对于成熟的公司, 职业企业家往往具有相对成熟的从业经验和可证实的既往业绩, 而且还具有股票市场价格对企业以及企业家业绩低成本的反映途径。因此对于职业企业家的创意和组织管理能力相对容易考量, 风险相对较小。

　　对于新创企业而言, 企业家人力资本特别是企业家的创意, 往往难以低成本地正确甄别, 这带来了风险投资的特殊风险。首先是创业者事前的“隐匿信息”的行为, 创业者可能隐瞒负面信息, 夸大投资前景[3]。这种信息不对称可能导致滥竽充数的“逆向选择”问题[4]。抛开创业者的欺诈性机会主义行为, 即便诚实的创业者, 其潜在能力也只能在事后得以证实。这是因为潜在获利机会或创意只意味着一种对未来的主观判断。投资者很难预料创业者是否具有潜质能从众多潜在企业家中脱颖而出。这种创业者人力资本的非确实性是一种投资者事前的风险。

　　2.3.2 事中的特殊风险:创业者的道德风险

　　创业企业较少的初始资本使得这一资本具有非常低的抵押性, 无法保证创业者的承诺的可信性。在创业企业经营过程中, 投资者面临信息不对称导致的创业者“隐藏行动”的“道德风险”问题。尽管在创业企业中, 仍可能存在成熟公司中企业家不努力的“卸责”行为以及追求“在职消费”等私人收益的行为, 但这些行为却不是创业企业家“道德风险”的主要特征。创业企业家不同于成熟公司的企业家, 他们几乎没有任何固定报酬的索取权, 而只能通过剩余索取权的方式体现, 他们只有成功创建企业才能实现人力资本价值。他们承担着失败的风险, 包括人力资本贬值和自有资本的损失, 因此他们往往异常努力。

　　创业企业家特别的道德风险在于企业家人力资本部分“物化”到另外的创业项目中。创业者可能有因扩张冲动同时开展其他创业项目, 导致人力资本投入不够专注的弊端。风险投资一旦投入企业便转化为特定的实物资产而具有专用性, 创业者人力资本的耗散所导致企业夭折或者发展不利, 会使得投入企业的资本严重贬值, 投资者遭受巨大损失。

　　2.4 产权交易中风险投资要求的收益权属性

　　风险投资家与创业者之间的投资行为实际是一种产权交易行为。交易契约的实现必须以满足风险投资家的一定利益为前提。让渡一定的权益, 创业者可以实现降低融资成本并取得融资。根据对风险投资特征和风险的分析, 可知风险投资参与交易契约的起码权益要求是资本的收益权。

　　风险投资向企业过渡资本使用权, 必然要求相应的购买力服务报酬。由于任何投资的货币资本提供的购买力服务是同质的, 风险投资并不比其他投资有更多的购买力服务回报要求的权力。

　　但同时, 风险资本还为企业提供了担保服务。资本以及转化来的实物资产增强了企业对外活动的资信度。这表明风险资本为创业企业的经营承担了风险, 风险资本必然要求相应的风险佣金。由于创业企业的特殊风险, 这种风险佣金要求比一般的投资回报要高。

　　购买力服务报酬和风险佣金报酬要求共同构成了风险资本的收益权。为保证投资者的收益权, 在事前风险投资家会与创业者签订一个投资合同, 其内容包括:资本结构;交易价格, 即风险投资家可以换取创业企业的股份数量;风险投资保护契约, 如反稀释条款, 限制创业企业从其他途径筹集风险投资的权力。

　　3 风险投资的运作机制

　　风险投资与一般投资最大的区别就是一般投资家力图回避风险, 而风险投资则努力驾驭和管理风险。一般投资需要抵押和担保, 而风险投资没有有形资产作抵押担保。他们降低风险的方式主要依靠前期的考察和判断, 过程中的参与和控制。

　　3.1 风险投资家对创业者人力资本的审慎甄别

　　3.1.1 风险投资的审慎性

　　信息不对称问题是风险投资面临的首要问题, 创业者必须说服投资者自己买的不是一个“柠檬”。创业者相信自己终归会盈利, 但资本家却往往很难有如此的信心。风险投资家与创业企业家之间存在的高度信息不对称是导致许多企业 (包括后来成功的企业) 被风险投资拒绝, 以及只有少量的创业企业在早期能够获得风险投资的原因。风险投资家会仔细地考察和分析他们要资助的每一个新企业。同时, 投资家还会花费资源进行价格与条件的磋商。投资者会要求获得进行评估所需要的信息。

　　风险资本家只对杰出的企业家和创业企业投资。能够被风险投资认可的新创企业少之又少。能够得到风险资本资助的新企业的特征通常是它们的创办者具有异常优秀的资质和创意。

　　风险投资家能否具有识别优秀企业家的战略眼光至关重要, 因为投资者无法利用各种价格因素 (如股票价格、产品市场价格等因素) 来节约成本地评估和监督。此外, 尽管风险投资家处于审慎要进行某种程度的分散化投资, 但分散化本身并不能取代精挑细选在投资决策中的作用。

　　相对那些成熟企业的投资者来说, 正确甄别和筛选企业家所需要的知识通常要高得多。风险投资是一项极具风险的事业, 要求风险资本的管理者具有很高的专业水平, 无论对项目的市场潜力, 还是对创业者的素质都具有精确的判断力。

　　3.1.2 风险投资家对创业者人力资本考察的核心因素

　　风险投资要考察创业者人力资本的关键因素有:第一, 创业者的特殊的创意。从根本上说, 创业者的特殊想法也体现出创业者的远见和判断力, 是企业家人力资本的一种特殊构成与表现。创业者创立的企业能够提供具有独特优势的特别产品或者服务, 因此可以预期它能够在所选市场的角逐中脱颖而出并成为领先者。拥有独特的产品 (如实现品类创新) 或高新技术将缓解不可控制的市场不确定性。第二, 创业者能力与格局。创业者拥有良好的素质、学习力、领导力和企图心, 才能保证差异化的独特产品和技术转化较高的现实利润。创业者领导力的重要体现是要拥有高能力和互补性的管理层。

　　总之, 对于风险投资者来说, 创业者的人力资本必须是一种稀缺的“专有性资源”。如此, 才能保证新创企业的高速发展和风险投资的高额回报。

　　3.1.3 风险投资家对创业者人力资本考察的主要方式

　　一般来说, 能够取得风险投资的企业包括两种类型:一类是的确有远大前途的新生企业, 另一类是则已经相对有一定发展的后新企业, 而且后者的比例相对更高。企业的初步发展的“成绩单” (营业额或网络流量等数据) 是创业者人力资本的一个有力证明, 此时创业者已经降低了创业阶段的较高不确定性并证明了有较大盈利的潜力。这体现为创业企业风险递减规律。

　　风险投资家对创业者人力资本考察的主要方式有: (1) 商业计划书。一般来说, 新创企业要想得到风险投资, 必须制定详尽的商业计划书。商业计划书体现了风险投资者对新创企业提供信息的要求, 风险投资家也是首先从新创企业的商业计划书开始对它的考察的。 (2) 项目路演。就是创业者在讲台上向台下众多的投资方讲解自己的企业产品、发展规划、融资计划。路演就是让投资家真正读懂企业的项目, 甄别企业家隐性人力资本, 从而做出更为准确的判断。 (3) 尽职调查。如果一家新企业基本状况符合风险投资家的要求, 风险投资公司的专家会与目标企业的创业者和管理层进行广泛的讨论, 并对其资历彻底的审查。专家也会对公司的产品、市场、竞争等情况进行独立的调查。以上三种方式存在递进关系, 通过层层筛选, 最终确定投资对象。

　　总之, 能够得到风险投资的企业在初始条件方面是不同于一般新创企业的。想要为尚没有现金流的新企业进行权益性融资, 创业者必须让风险投资者相信投资者企业拥有可以在未来产生现金流的无形资产。这种无形资产表现为因为创业者贡献给了企业某些知识产权或者企业家人力资本, 新企业就能够得到一个高的收益估值。

　　3.2 风险投资家对创业者经营过程的参与与监控

　　风险投资家降低风险的方式除了依靠前期的考察和判断, 还要依靠过程中的参与和控制。风险投资与一般投资最大的区别就是一般投资力图回避风险, 而风险投资则努力驾驭和管理风险。在企业创建过程中, 风险投资公司要参与所投资企业的经营管理, 也采取更直接的控制手段, 如通过改变管理层的方式。

　　3.2.1 增值服务提供机制:成为合作企业家

　　风险投资一方面为创业企业提供了资本支持与战略咨询服务, 另一方面帮助创业企业选择合适的管理人员与合作伙伴[5]。

　　风险投资家通过自己的审查和认证工作增大了新企业的可信度。风险投资家还可以利用自己的声誉和契约帮助新企业获得顾客、员工和供应商等资源供给者, 通过社会网络帮助企业发展。此外, 风险投资家在指导创业企业的收购、兼并或公开上市方面也充当了重要的角色。

　　风险投资资助的新企业相对于自力更生的新企业规模更大、复杂性更高, 因此创业者需要更高的组织管理能力和更大的管理团队。创业者往往经验不足, 可能存在诸多潜在的管理风险。因此, 风险投资家会极力帮助管理经验相对欠缺的创业者寻找经验老到的经理人员的合作。签订投资协议后, 风险投资公司的角色开始发生由投资者向合作者的转变, 通过提供增值服务主动参与创业企业的经营决策, 在一定程度上成为创业者的合作企业家。

　　实证研究表明, 风险投资机构提供的增值服务与创业企业绩效有显著的正相关关系。且风险投资机构的行业专长越高, 越能增强风险投资机构提供的增值服务对创业企业绩效的正向影响[6]。对于一个高潜力的创业来说, 资本是最不要紧的因素。高潜力的创业者追求的绝不仅是最佳的融资渠道, 而是那些能提供最富价值的智慧、忠告和帮助的投资者。

　　3.2.2 监督控制

　　相对成熟公司而言, 风险投资公司拥有相对较大的处置权, 这种监控权既有必要性, 也具有现实可能性。比较大公司而言, 风险投资公司无法依靠股票市场的信息, 也难以通过出售股票规避风险, 他们往往通过和创业者更加紧密的接触来监督创业者的工作。风险投资者监控的范围和质量都会影响到他的回报。同时, 不同于成熟企业的投资, 由于新企业风险投资的投资团体的规模较小, 搭便车的问题得以缓解。风险投资家往往会有充分的积极性监督创业者。

　　相对大公司而言, 风险投资公司往往拥有相对较大的处置权, 这使得他们可以依靠经营过程对创业者和机遇的判断来弥补由于信息缺失造成的不足。风险投资公司通常要求出任创业企业董事, 享有投票控制权, 对创业企业的发展施加足够的影响, 并能够在企业业绩恶化时能够采取更换企业管理层的强有力的干预措施;同时要求无论未来出现何种情况, 都要保证投资能够撤出。不过, 投资者要求的权益未必可充分实现, 其实现程度取决于风险投资方和创业企业方的现实谈判力量和股权设置。

　　3.2.3 分阶段投资

　　鉴于风险投资公司在向创业企业投资时所面临的潜在的巨大风险, 与普通的资本形态不同, 风险投资对某一创业企业的投资通常是分阶段进行的。在每个阶段结束时, 双方就是否进行下一阶段投资, 以及投资细节进行协商。如果前一阶段能够达到预期目标并合作愉快, 风险投资家将会继续投入资金。这种与企业成长阶段相适应的投资方式, 是风险资本家控制所投资企业的十分重要的机制。

　　通过阶段性投资不但能够减少风险投资家的投资风险, 而且对创业者有约束作用。如果风险投资家通过对创业企业评估发现企业前景不理想, 就会中断投资。阶段性投资可以降低因决策失误导致潜在损失。选择权的存在作为一种预期可以促使创业者努力经营, 以获得后续投资[7]。在继续投资阶段, 风险投资方通过有效的合约设计, 适度提高对创业企业家的奖励水平, 以降低道德风险并实现双赢[8]。

　　综上所述, 以上的风险投资公司的几种行为增强了投资成功的可能性, 并改进投资回报, 同时也有利于改善信息不对称状况、加速新创企业成长和保护投资者的利益。

　　参考文献
　　[1]蒋伟, 顾汶杰.风险投资对创业企业作用的实证研究[J].商业经济与管理, 2015 (11) :54-67.
　　[2]刘文, 罗永泰.资本构成的演变:从知识资本到隐性人力资本[J].现代管理科学, 2008 (7) :25-38.
　　[3]Cumming, D.J., Macintosh, J.G..Venture Capital Investment Duration in Canada and the United States[J].Journal of Multinational Financial Management, 2001 (4) :445-463.
　　[4][美]艾里克·拉斯穆森.博弈与信息:博弈论概论[M].4版.北京:中国人民大学出版社, 2017.

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