摘要：风险投资对IPO融资成本影响主要有两种理论。认证和监督理论认为, 风险投资在公司和资本市场之间起着减小信息不对称、核证、监管的作用, 能减少公司IPO成本。声誉效应理论认为IPO能给风险投资机构带来声誉, 风险投资有动机将公司提前上市, 这会增加公司IPO成本。

　　关键词：风险投资; IPO融资成本; 认证和监督理论; 声誉效应理论;

　　1. 引言

　　风险投资是指由职业金融家为初创企业提供资金支持并取得股份的一种投资方式。从投资增值的角度来看, IPO上市是风险投资退出的最佳方式。Ritter (1987) 将融资成本分为直接成本和间接成本, 直接成本包括承销费用、保荐费用、中介机构费用等会计入账费用, 间接成本指上市时折价发行, 即本应该由原股东享受收益的部分将由二级市场的其他股票购买者享受。

　　对于一家不具名的公司来说, 风险投资的资金实力、专业投资能力在公司和资本市场之间起着减小信息不对称、核证、监管的作用, 表现在IPO时就是较小的融资成本。但另一方面, 风险资本存续期较短和其逐利特性, 为了保证稳定的现金流和提高声誉以求获得更多融资, 风险投资有动机将其所投资的公司提前推向资本市场。这样公司只能以较低的发行价格吸引投资者, 使得公司上市融资成本较高。

　　2. 文献综述

　　2.1 风险投资能减少公司IPO成本, 支持认证和监督理论

　　第一种理论认为, 风险投资具有认证功能, 以专业的投资能力向并市场传递公司的价值信号, 减少上市公司和投资者之间的信息不对称。同时风险投资选择项目时会进行筛选、选中后能够监督公司经营, 故能够选出并培养具有较好业绩或成长性的公司。

　　Megginson等 (1991) 提出了认证理论。他们运用配对方法比较了美国1983-1987年320家有无风投背景公司, 发现前者抑价水平低于后者。风险投资部分替代和补充了银行和承销商的对上市公司的推荐和保证, 有助于减少IPO过程中的信息不对称。因此风险投资公司参与公司IPO, 能减少上市公司首次公开发行的成本, 降低发行抑价水平。另外, 风险投资背景公司更容易吸引到高质量的承销商与审计师, 能用更少的佣金为上市公司雇佣更好的承销商, 从而减少公司上市的直接成本。

　　Lin和Smith (1998) 提出监督筛选理论, 风险投资能够选出并培养具有较好业绩或成长性的公司, 故有风投支持的企业其内在价值要大于无风投支持企业, 从而给投资者以正面的信号, 在资本市场上表现为较低的IPO折价率。Barry, Muscarella, Peavy, Vetsuypens等人 (1990) 将1978年至1987年的433家企业作为样本, 他们发现风投所投资企业的行业比较集中, 并且风险投资家对企业有监督作用, 对企业管理实施了重大影响。他们的研究表明抑价水平与风投控制权、持股时间、风投公司项目投资实现的数目负相关。监督服务被认为是提供给企业的增值服务, 得到了市场的认可, 并获得了资本市场上低抑价发行的回报。

　　国内一些研究支持认证监督理论。陈伟等 (2013) 基于中小板样本发现, 风险投资降低了IPO抑价。王澍雨 (2017) 基于中国创业板2009-2015年484家上市公司的研究显示, 有风险投资背景公司的IPO抑价率显著低于无风险投资背景上市公司。

　　2.2 风险投资会增加公司IPO成本, 支持声誉效应理论

　　第二种理论认为, 风险投资有追求声誉的本能, 尤其是年轻的风险投资会选择让企业尽早上市获得声誉, 以求得下一轮的融资;另一方面, 风险投资介入具有逆向选择的作用, 因为优质企业会选择内部融资等其他融资方式, 只有质量不佳的企业才会积极寻找风险投资。

　　Gomper (1996) 将1978年到1987年间的433个有风投背景的上市公司作为样本, 发现年轻的风险投资 (成立6年以下) 相较于有经验的风险投资 (成立6年以上) 参与所投资公司管理的时间更短, 平均比成熟风投支持的公司早上市两年, 并且有更大程度上的抑价。文中提出了信号发送理论 (即声誉效应理论) , 为了创建和维护良好的声誉, 向市场传递关于自身投资能力的有利信息, 风险投资尤其是年轻的风投会选择让企业尽早上市。

　　国内也有一些研究支持声誉效应理论。陈工孟等 (2011) 实证发现, 在大陆中小板和香港主板市场上市的中资企业中, 风投参与企业的IPO折价显著高于无风投参与企业。李曜和张子炜 (2011) 、游达明和曾蔚 (2012) 基于2009年至2010年我国创业板上市的153家公司, 实证发现, 风险投资显著提高了IPO抑价, 风险投资喜欢投资于高估行业, 存在逆向选择效应。

　　综上所述, 现有实证研究中不同时期、不同板块、不同研究方法所得出的结论差异较大, 两派理论都有相关研究支持, 这是受时间和样本范围影响下的结果。未来研究应着力寻求一个涵盖更大的样本的不同市场的模型, 探索形成两种不同影响结果的潜在因素。

　　参考文献
　　[1]Ritter Jay R.The costs of going public[J].Journal of Financial Economics, 1987, 19 (2) :268-281.
　　[2]Megginson, W.L.andKathleenA.Weiss, July 1991.Venture Capitalist Certification in Initial Public Offerings, the Journal of Finance.Vol.XLVI, No.3.
　　[3]Lin, Smith. Insider reputation and selling decision:the unwinding of venture capital investments during eqity IPOs[J].Journal of rate financial, 1998, 23 (5) :241-263.
　　[4]Gompers, P.A., 1996. Grandstanding in the venture capital industry, Journal of Financial Economics 42, 133-156.
　　[5]陈伟, 杨大楷.风险投资的异质性对IPO的影响研究[J].山西财经大学学报, 2013 (03) :33-43.

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